渠道转型扎实见效；成本下降释放利润弹性

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：17.75 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：韩宇 执业证书编号：S0740522040003 Email：hanyu@zts.com.cn 分析师：刘毅男 执业证书编号：S0740523070002 Email：liuyn@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 415 流通股本(百万股) 219 市价(元) 17.75 市值(百万元) 7,369 流通市值(百万元) 3,895 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 【公司点评】经销渠道保持稳健，回款强管控促现金流改善（20230403） 【公司点评】经销收入保持增长，减值+成本压力拖累业绩（20220825） 【公司点评】减值计提影响业绩，压力期不改中长期发展前（20220715） 【公司点评】营收增速超预期，成本+减值致业绩承压（20220424） 【公司点评】收入增速超预期，低估值瓷砖迎配置价值（20210826） 【公司深度】工程零售双轮驱动，扩产助推业绩加码（20191014） [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,987 6,229 7,026 8,221 9,892 增长率 yoy% 43.6% -10.8% 12.8% 17.0% 20.3% 归母净利润（百万元） 315 -381 551 704 881 增长率 yoy% -44.4% -221.1% 244.6% 27.6% 25.2% 每股收益（元） 0.76 -0.92 1.33 1.70 2.12 净资产收益率 7% -11% 14% 16% 17% P/E 23.4 -19.3 13.4 10.5 8.4 P/B 1.9 2.3 2.0 1.7 1.5 备注：股价取自 2023 年 8 月 25 日收盘价 投资要点  事件：公司公布 2023 年半年报，报告期内实现营收 29.1 亿，同比-0.49%，实现归母净利润和扣非归母净利润分别为 1.64、1.66 亿，去年同期分别为-4.88、-4.91 亿，同比实现大幅扭亏。2023Q2 实现营收 18.09 亿，同比-2.8%，实现归母净利润和扣非归母净利润分别为 1.58、1.6 亿，去年同期分别为-4.14、-4.15 亿。  渠道结构调整持续见效，零售端收入较快增长。地产销售端来看，23Q1-2 新房销售逐季下滑，1-6 月全国商品房销售面积同比-5.3%；二手房方面，1-5 月 15 个重点城市二手住宅累计成交面积同比增长近 70%，但从周度成交看，5 月起二手房成交环比持续回落，6 月中下旬已同比转负。需求端承压之下，公司于行业底部继续推进渠道结构调整，战略性加大对零售端市场开拓力度，积极开拓空白市场，进行渠道下沉，23H1 经销渠道实现收入 18.44 亿，同比+12.37%，占比达到 63.37%，结合地产新房和二手房需求不佳的大环境，我们预计公司零售端市占率有进一步提升。 战略工程方面，23H1地产信用风险不确定度仍高，公司主动收缩部分流动性风险大的地产客户订单，战略工程渠道收入同比有所下滑。经销较快增长，战略工程主动收缩之下，23H1 公司整体收入同比基本持平。  降本增效持续推进，原燃料成本下降贡献毛利率弹性。公司于行业底部持续推进内部降本增效，22 年末总员工人数同比-17.9%，23H1 包含研发费用在内的期间费用率18.87%，同比-2.6PCTS。23H1 公司生产端核心原燃料如煤炭、天然气等价格同比显著下行，营业成本同比-9.09%，毛利率受益于此同比+6.82PCTS。  信用减值规模同比大幅减少，减值风险趋缓。23H1 公司计提信用减值额 0.38 亿，相较于 22H1 的 5.69 亿同比大幅减少，背后是 22 年公司对风险地产客户逐一进行信用风险评定，根据评定风险等级来计提单项减值，22 年对风险地产客户存量应收账款计提单项减值的比例已达到 51.68%。往后看，一方面伴随着渠道结构转型持续推进，战略工程业务占比不断下降，另一方面地产政策目前正在逐步转暖，地产行业景气度或边际改善，公司应收账款面临的信用减值风险或将逐步趋缓。  存货周转率显著提升，运营周转效率改善。23H1 公司存货周转次数 1.24 次，同比+0.17次，并创下 17 年以来的新高，存货周转改善的同时，总资产周转率在 23H1 达到 0.29倍，同比亦有所提升。  核心逻辑：我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业，公司在产品力方面具备突出优势。在经销渠道持续整合下沉，探寻空白市场增量；战略地产渠道重视风险管控，深耕优质客户。伴随未来品牌知名度不断提升，公司望实现领先于行业的稳健经营表现。 1）产品力：公司通过科技创新，瞄准全球一流建陶产品生产技术，持续加大对大规格陶瓷大板、岩板、多功能岩板和陶瓷薄板的研发与推广力度，陶瓷大板、岩板产销规 渠道转型扎实见效；成本下降释放利润弹性 蒙娜丽莎（002918.SZ）/建筑材料 证券研究报告/公司点评 2023 年 8 月 26 日 [Table_Industry] -20%0%20%40%60%80%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08蒙娜丽莎 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 模居行业前列，预计将进一步成为市场热销的优势产品。 2）渠道：To C 业务：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，且仍有下沉空间。下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。预计零售端将受益于精装修趋势的边际放缓与小 B 渠道的加速拓展。To B 业务：公司实行“地产战略”营销策略，与头部地产商保利、万科等优质大客户深度合作，同时保交付现款现货业务亦有贡献。虽然短期受地产行业下行影响，但预计工程领域将长期受益于优质客户的不断拓展及下游地产商集中度的进一步提升。 3）品牌：蒙娜丽莎处于行业一线品牌，品牌文化和内涵丰富。在工装领域，公司连续多年获得万科A级供应商荣誉，也已成为第 22届杭州亚运会官方建筑陶瓷独家供应商。在零售领域，公司通过高标准、规范化的终端店面整体形象实现品牌价值提升。 4）产能优势：佛山、清远、藤县、高安四大基地，充分发挥各自比较优势，在发展方向和思路上各有侧重。西樵重点强化新技术、新产品研发生产；清远依托产业及原材料优势对西樵基地行成补充；藤县原材料优质，凸显现代化产能优势；高安基地依托区位优势辐射华东核心市场。  盈利预测：公司 23H1 业绩符合预期，我们维持盈利预测，预计 23-25 年公司归母净利润为 5.5、7.0、8.8