份额扩大，Q2环比改善但仍面临挑战

建筑材料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 8 月 25 日 000789.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 8.18 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (5.5) 1.4 (0.1) (17.5) 相对深圳成指 2.2 5.9 6.0 (2.3) 发行股数 (百万) 797.40 流通股 (百万) 797.38 总市值 (人民币 百万) 6,522.75 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 29.99 主要股东 江西水泥有限责任公司 43.58 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 24 日收市价为标准 相关研究报告 《万年青》20230426 《万年青》20230417 《万年青》20230206 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 建筑材料：水泥 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 证券分析师：林祁桢 qizhen.lin@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523080001 联系人：郝子禹 ziyu.hao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122060027 联系人：杨逸菲 yifei.yang@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030023 万年青 份额扩大，Q2 环比改善但仍面临挑战 公司于 8 月 22 日发布 2023 年中报，上半年公司归母净利润 2.67 亿元，同比下降 45.76%，利润下滑较多，主因江西及周边区域水泥价格逐月回落，当前水泥价格跌势未止，下半年或将仍然面临挑战。但在稳增长的基调下，我们预计 2024 年水泥需求或迎来复苏，维持公司买入评级。 支撑评级的要点  利润下滑较多，主因区域内水泥价格持续回落。公司上半年实现营业收入41.06 亿元，同比下降 29.74%，主因贸易业务下降 98.87%，贸易收入由去年同期的 15.18 亿元下降到今年的 0.17 亿元，我们认为公司聚焦主业更有利于加强管控、提质增效，发挥水泥产业链的协同效应。上半年公司归母净利润2.67 亿元，同比下降 45.76%，利润下降较多。上半年公司经营活动现金流量净额 1.54 亿元，较去年的流出 0.82 亿元较大幅改善。上半年公司毛利率21.16%，净利率 9.54%。  量增价减，份额提升；贸易减少，专注主业。公司上半年水泥产量 999 万吨，同比上升 9.48%，而上半年江西省水泥产量为 3774 万吨，同比下降 3.78%。公司产量逆势增长，产量口径份额提升较多，我们认为这主要得益于公司对核心区域的持续挖掘与周边区域的持续开拓，份额增长或意味着公司市场竞争力与话语权有望增强，或有利于公司主导行业错峰停产，维护区域价格。根据卓创资讯，我们测算上半年江西区域加权水泥参考价约为 387.29 元/吨，较 2022年全年平均下降了 44.46元/吨，这是公司上半年利润下滑的核心原因。收入构成来看，上半年公司水泥、混凝土、骨料分别实现收入 27.81/10.87/1.43亿元，分别同比-1.41/-9.75/-7.66%，占营收比分别为 67.74/26.48/3.47%，贸易业务收入大幅下降后，公司主业占比较快提升。  水泥价格尚未止跌，但看好明年稳增长带动区域需求修复。进入三季度以来，区域的水泥价格仍然在持续回落中，尚未看到明显止跌趋势，我们预计公司业绩或仍将承压。但我们认为当前稳增长基调不变，基建或有望成为明年稳增长的重要抓手之一，水泥需求有望受提振，公司业绩也有望恢复。 估值  考虑区域水泥价格持续回落，我们下调原有盈利预测。预计 2023-2025 年公司实现营收 97.59、104.26、111.52 亿元；归母净利 7.29、7.65、9.29 亿元；每股收益分别为 0.91、0.96、1.16 元，对应市盈率 9.0、8.5、7.0 倍。 评级面临的主要风险  煤炭价格上涨，水泥需求回落，格局恶化。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 14,205 11,282 9,759 10,426 11,152 增长率(%) 13.4 (20.6) (13.5) 6.8 7.0 EBITDA(人民币 百万) 3,562 1,634 1,836 2,007 2,428 归母净利润(人民币 百万) 1,593 388 729 765 929 增长率(%) 7.6 (75.6) 87.9 5.0 21.3 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.00 0.49 0.91 0.96 1.16 前次预测每股收益(人民币) 1.04 1.23 1.43 调整幅度(%) (12.5) (21.8) (18.6) 市盈率(倍) 4.1 16.8 9.0 8.5 7.0 市净率(倍) 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA(倍) 2.3 4.5 3.3 2.4 2.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (22%)(17%)(12%)(6%)(1%)4%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 万年青 深圳成指 2023 年 8 月 25 日 万年青 2 利润下滑较多，主因区域内水泥价格持续回落。公司上半年实现营业收入 41.06 亿元，同比下降29.74%，主因贸易业务下降 98.87%，贸易收入由去年同期的 15.18 亿元下降到今年的 0.17 亿元，我们认为公司聚焦主业更有利于加强管控、提质增效，发挥水泥产业链的协同效应。上半年公司归母净利润 2.67 亿元，同比下降 45.76%，利润下降较多。上半年公司经营活动现金流量净额 1.54 亿元，较去年的流出 0.82 亿元较大幅改善。上半年公司毛利率 21.16%，净利率 9.54%。 图表 1. 上半年收入与利润均下滑 图表 2. Q2 现金流量表现较好 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表 3.水泥业务毛利率同比下降较多，环比回升 图表 4. 四项费用率有所回落 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 量增价减，份额提升；贸易减少，专注主业。公司上半年水泥产量 999 万吨，同比上升 9.48%，而上半年江西省水泥产量为 3774 万吨，同比下降 3.78%。公司产量逆势增长，产量口径份额提升较多，我们认为这主要得益于公司对核心区域的持续挖掘与周边区域的持续开拓，份额增长或意味着公司市场竞争力与话语权有望增强，或有利于公司主导行业错峰停产，维护区域价格。根据卓创资讯，我们