盈利或已基本触底，等待弹性释放

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天山股份（000877） 证券研究报告 2023 年 08 月 25 日 投资评级 行业 建筑材料/水泥 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.83 元 目标价格 9.59 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 8,663.42 流通 A 股股本(百万股) 1,822.14 A 股总市值(百万元) 67,834.60 流通 A 股市值(百万元) 14,267.36 每股净资产(元) 9.20 资产负债率(%) 67.77 一年内最高/最低(元) 10.39/7.54 作者 林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 朱晓辰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522120001 zhuxiaochen@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《天山股份-季报点评:营收净利有所承压，看好公司长期发展》 2023-04-26 2 《天山股份-年报点评报告:水泥盈利触达相对底部，骨料业务增长明显》 2023-03-26 3 《天山股份-半年报点评:水泥利润承 压，骨料快速放量》 2022-08-25 股价走势 盈利或已基本触底，等待弹性释放 公司上半年实现归母净利润 1.42 亿元，同比下降 95.94% 公司发布 23 年中报，上半年实现收入/归母净利润 534.43/1.42 亿元，同比-18.36%/-95.94%，上半年实现扣非归母净利润-4.10 亿元，同比-113.83%。其 中 Q2 单 季 度 实 现 收 入 / 归 母 净 利 润 310.64/13.73 亿 元 ， 同 比-16.49%/-44.33%，扣非归母净利润 10.17 亿元，同比-50.62%。 水泥量价齐跌，骨料收入增长较快 公司 23H1 水泥及熟料收入 365.28 亿元，同比下滑 17.14%，销量方面，23H1水泥/熟料分别为 10692/1473 万吨，同比分别下降 3.01%/12.48%。计算综合吨均价同比下滑 46.67 元达 300 元/吨，受益于煤炭价格下行，吨成本同比下滑 26.55 元达 257 元/吨，最终实现吨毛利 43 元，同比下降 20.13 元/吨。23H1 年公司骨料/商混收入 25.7/130.3 亿元，同比-23.6%/+5.98%，销量分别为 6342 万吨/3375 万方，同比+25.53%/-10.22%，毛利率分别为37.15%/10.64%，同比-10.21/-2.99pct。截至上半年末公司拥有熟料/商混/骨料产能分别为 3.2 亿吨/3.9 亿方/2.3 亿吨，产能均居全国第一，在建骨料产能 4000 万吨，市场范围涵盖 25 个省，东部/中南部/北部/西部分别占比 31%/19%/26%/24%，非水泥业务收入占比达到 31.7%，毛利占比达 34.5%。公司积极开展业务整合，有效提升集团化管控效能，未来内部协同效应有望进一步发挥。 净利率已基本触底，现金流同比增加 23H1 公司整体毛利率 15.09%，同比-3.34pct，其中，Q2 单季度整体毛利率 18.51%，同比/环比分别+0.40/+8.18pct。上半年期间费用率 13.36%，同比 +2.33pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.25%/6.73%/1.68%/3.70%，同比分别-0.02/+1.35/+0.73/+0.28pct。最终实现净利率 0.12%，同比-5.89pct。上半年资产负债率 67.77%，同比+0.35pct，资本结构保持稳定。经营性现金流净额 86.11 亿元，同比+32.77 亿元，主要受益于付现比下降，上半年公司付现比 73.8%，同比下滑 13.64pct。 盈利具较大恢复弹性，维持“买入”评级 公司具备规模优势，若需求出现好转，产能利用率的提升有望带动成本优化，盈利存较大恢复弹性。考虑到上半年业绩下滑，下调公司 23-25 年归母净利润预测至 26.3/57.3/73.4 亿元（前值 61.4/76.0/88.2 亿元），参考可比公司，给予公司 23 年 1.0 倍 PB，目标价 9.59 元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 169,978.54 132,580.52 123,312.23 129,614.67 134,742.74 增长率(%) 1855.51 (22.00) (6.99) 5.11 3.96 EBITDA(百万元) 43,564.38 20,180.98 19,282.12 23,347.78 25,654.08 归属母公司净利润(百万元) 12,530.04 4,542.24 2,634.61 5,733.31 7,336.97 增长率(%) 726.38 (63.75) (42.00) 117.61 27.97 EPS(元/股) 1.45 0.52 0.30 0.66 0.85 市盈率(P/E) 5.41 14.93 25.75 11.83 9.25 市净率(P/B) 0.89 0.83 0.82 0.79 0.76 市销率(P/S) 0.40 0.51 0.55 0.52 0.50 EV/EBITDA 4.53 7.78 8.69 4.74 4.99 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2022-082022-122023-042023-08天山股份沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2018-2023 上半年营收及同比增速 图 2：公司 2018-2023 上半年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） BPS（元） PB（倍） 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 600801.SH 华新水泥 280 13.34 12.75 13.09 14.32 15.63 1.05 1.02 0.93 0.85 000672.SZ 上峰水泥 91 9.34 10.19 8.63 9.75 10.96 0.92 1.08 0.96 0.85 600585.SH 海螺水泥 1