热管理放量在即，历史包袱拖累业绩

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盾安环境（002011） 证券研究报告 2023 年 08 月 25 日 投资评级 行业 家用电器/家电零部件Ⅱ 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.76 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,056.63 流通 A 股股本(百万股) 915.01 A 股总市值(百万元) 12,425.93 流通 A 股市值(百万元) 10,760.46 每股净资产(元) 3.80 资产负债率(%) 60.03 一年内最高/最低(元) 18.31/11.31 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 宗艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522070002 zongyan@tfzq.com 赵嘉宁 联系人 zhaojianing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《盾安环境-年报点评报告:营收增长提速，23Q1 业绩超预期》 2023-04-23 2 《盾安环境-公司点评:Q4 营收增长超预 期 ， 热 管 理 业 务 快 速 发 展 》 2023-04-10 3 《盾安环境-公司点评:主业盈利有望改 善 ， 汽 零 第 二 曲 线 逐 步 兑 现 》 2023-02-01 股价走势 热管理放量在即，历史包袱拖累业绩 事件：23H1 公司实现营业收入 55.7 亿元，同比+13.95%；归母净利润3.3 亿元，同比-44.15%；扣非归母净利润 4.2 亿元，同比+58.94%。其中，23Q2 公司实现营业收入 31.3 亿元，同比+8.78%；归母净利润 1.7亿元，同比-67.13%；扣非归母净利润 2.5 亿元，同比+28.24%。 点评： 分业务看，公司冷配业务 H1 实现收入 43.0 亿，同比增长 9.7%；设备业务 H1 实现收入 6.8 亿元，同比-1.0%；汽零业务上半年实现收入 1.4亿元，同比增长 158%。公司公告上半年与格力的关联交易订单收入达10 亿元（22 全年约 16.5 亿元），订单倾斜开始显现。 23Q2 毛利率同比提升 2.04pct 至 18.95%，主要系：外销业务对应的客户价格联动机制逐渐完善、汇率有所利好、运费成本同比处于低位，公司外销业务盈利空间进一步打开，H1 毛利率同比增加 9pct；盾安禾田、盾安热工结构调整、挖潜降本等因素持续改善致使毛利率提高。费用端，2023Q2 销售/管理/研发/财务费率为 3.12%/3.16%/3.50%/-0.26%，同比变动+0.95/+0.09/ +0.23/-0.19pct，销售费率变动主要系市场开拓力度加大。叠加 H1 约 9000 万或有负债的历史遗留问题影响，最终公司 Q2 归母口径净利率为 5.3%，还原来看，公司 23Q2 实现扣非净利率 7.9%，同比+1.2pct，主业盈利改善逻辑持续兑现。 投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，主业结构升级、盈利改善路径清晰，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，有望抓住二供机遇打造又一增长曲线，目前公司汽零业务已获得市场及客户的高度认可，奠定未来几年收入高增基础。公司双板块发展持续向好，预计 23-25 年归母净利润分别为 7.2/9.6/11.9 亿元（前值分别为 8.0/10.1/12.8 亿元，下调主要系 H1 约 9000 万或有负债），对应 17.3x/12.9x/10.4x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,836.98 10,143.66 11,419.74 12,882.13 14,864.19 增长率(%) 33.28 3.12 12.58 12.81 15.39 EBITDA(百万元) 1,198.13 1,287.49 1,198.06 1,353.46 1,587.60 归属母公司净利润(百万元) 405.36 839.01 718.17 960.58 1,192.43 增长率(%) (140.55) 106.98 (14.40) 33.75 24.14 EPS(元/股) 0.38 0.79 0.68 0.91 1.13 市盈率(P/E) 30.65 14.81 17.30 12.94 10.42 市净率(P/B) 7.16 3.41 2.85 2.07 1.73 市销率(P/S) 1.26 1.22 1.09 0.96 0.84 EV/EBITDA 11.19 10.07 9.54 6.84 5.55 资料来源：wind，天风证券研究所 -34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%2022-082022-122023-04盾安环境沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 23H1 公司实现营业收入 55.7 亿元，同比+13.95%；归母净利润 3.3 亿元，同比-44.15%；扣非归母净利润 4.2 亿元，同比+58.94%。其中，23Q2 公司实现营业收入 31.3 亿元，同比+8.78%；归母净利润 1.7 亿元，同比-67.13%；扣非归母净利润 2.5 亿元，同比+28.24%。 图 1：盾安环境近年来营收及增速（亿元，%） 图 2：盾安环境近年来归母净利润及增速（亿元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 点评 分业务看，公司冷配业务 H1 实现收入 43.0 亿，同比增长 9.7%；设备业务 H1 实现收入 6.8亿元，同比-1.0%；汽零业务上半年实现收入 1.4 亿元，同比增长 158%。公司公告上半年与格力的关联交易订单收入达 10 亿元（22 全年约 16.5 亿元），订单倾斜开始显现。 图 3：盾安环境近年来分业务板块营收及增速（亿元，%） 图 4：盾安环境近年来分业务板块营收占比（%） 资料来源：Wind，公司年报/半年报，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司年报/半年报，天风证券研究所 23Q2 毛利率同比提升 2.04pct 至 18.95%，主要系：外销业务对应的客户价格联动机制逐渐94.091.073.898.4101.455.714%-3%-19%33%3%14%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001202018201920202021202223H1营业总收入营业总收入YoY-21.71.3-10.04.18.43.3-2448%106%-861%141%107%-44%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-2