【策略专题】筹码博弈系列2：往人少的地方走，券商+顺周期

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2023 年 08 月 24 日 【策略专题】 往人少的地方走：券商+顺周期 ——筹码博弈系列 2  23 博弈年，公募期中考分差极窄→未来 4 个月迎接更强博弈 1）当前 23 年以及历史上的 06、10、12-14、16-17 年为非弱市年份，基金市场状态主要为低新发、无增量的存量资金市场。 2）存量市场背景，造成了公募产品“期中成绩单”差异较小；而非弱市的行情，将进一步加剧“期中”至“期末”的筹码博弈。过去 5 年中，市场经历了18 弱市、19-21 增量市、22 弱市，今年则是许久未见的非弱市存量环境，年初至今的行业、主题快速轮动同样侧面印证了强博弈交易环境。而未来期末前的若干月，筹码博弈或进一步加剧。  23 年筹码博弈的核心问题：衰退组合面临政策/基本面的上行风险 过去一年公募对于经济强相关行业配比由 22Q2 的 16.9%持续降至 23Q2 的12.2%，为 05 年以来 5%分位，减配主要在有色-1.6pct、非银-0.9pct、化工-0.8pct、银行-0.6pct，非银、银行配比降至 7%、5%分位；而对于经济弱相关行业配比为 41.2%，处 05 年至今 81%分位，主要增配在计算机+5.3pct、通信+2.9pct、电子+1.2pct、医药+1.1pct，强弱经济配比差异显示出公募筹码结构不均衡。随着 7/24 政治局会议定调稳增长，未来 12 个月衰退组合面临的是上行风险，或者来自流动性上行风险、地产宽松的上行风险、补库的基本面上行风险。政策、基本面上行可能性不断加大，成为公募衰退配置组合的“风险因素”，与经济强相关同时配置低位的行业，很可能成为弯道超车的筹码选择。  历史上经济强相关配比的逆转行情，大金融更赚钱 历史上出现过 5 轮经济强相关行业从配置低位至高位的行情，若只考虑底部逆转初期的 1-2 个季度，则包括 06Q3-Q4、09Q1-Q2、14Q4、16Q4-17Q1、20Q3-Q4。主要的上行风险来自逆周期稳增长政策发力，各区间内强相关行业市场表现也同样对弱相关行业跑出了明显的超额。但具体结构来看，公募对强相关行业的增配基本由银行、非银贡献，即公募参与经济复苏行情的主要筹码来自于大金融。具体表现来看，5 段区间，7 个经济强相关行业的配比变化领先的始终是两大金融行业。而像 06 的有色&钢铁、09 的有色、16-17&20 的有色&钢铁，市场表现甚至好于金融行业，但除了 06 年的钢铁、20 年的有色得到公募较显著增配，其余区间均参与较少。  突围方向：往人少的地方走——券商+顺周期 从筹码博弈角度选择券商。今年公募前 1/4（对应 75%分位）和后 1/4（对应25%分位）收益率仅差 10%，期中考差异不大，存量市场下筹码博弈只会更激烈，往人少的地方去。大金融（券商、保险、银行）均处历史持仓低位（银行5%分位、非银 7%分位），券商具备黄金赛点的政策条件：流动性宽松+资本市场改革+地产政策转向。 从安全边际角度选择顺周期。我们近两个月强推的顺周期（铜铝钢铁建材、工程机械纺服轮胎），在此轮回调中仍有相对收益。周期资源品（有色、钢铁、建材、化工）具备足够高的安全边际：三低明显——低库存低估值低持仓；以及足够高的赔率：央行放水/地产宽松的政策上行风险，中美补库的基本面上行风险。  风险提示： 宏观经济不及预期；国际关系、地缘政治变化风险；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 执业编号：S0360523070007 相关研究报告 《【华创策略】“双碳”政策再出发——中国产业政策跟踪系列 2》 2023-07-25 《【华创策略】四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓——23Q2 基金季报专题研究》 2023-07-23 《【华创策略】中流击水——2023 年 A 股中期策略》 2023-06-26 《【华创策略】银行大涨的指示意义》 2023-05-10 《【华创策略】产业背后的“牛鼻子”——中国产业政策跟踪框架》 2023-04-28 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、23 博弈年，公募期中考分差极窄→未来 4 个月迎接更强博弈 .................................... 4 二、23 年筹码博弈的核心问题：衰退组合面临政策/基本面的上行风险 ........................... 5 三、经济强相关配比的逆转行情，大金融更赚钱 ................................................................. 6 四、突围方向：往人少的地方走——券商+顺周期 ............................................................... 8 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 非弱市年份中，新发基金在 10-14、17、23 年维持较低水平 .............................. 4 图表 2 存量市场下，公募收益率差异不大，造成博弈进一步加剧 ................................. 5 图表 3 当前公募的衰退配置组合，筹码结构不均衡 ......................................................... 6 图表 4 经济强/弱相关行业 .................................................................................................... 6 图表 5 经济强相关配比逆转在 06Q3-Q4、09Q1-Q2、14Q4、16Q4-17Q1、20Q3-Q4 ... 7 图表 6 公募通常通过增配大金融参与经济强相关板块 ..................................................... 8 图表 7 筹码博弈视角，当前大金融、顺周期明显低配 ..................................................... 9 图表 8 非银、银行、石化、交运兼具公募仓位低+估值低+资金流动性充足的特点 ... 10 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 核心结论： 1、近 20 年 A 股增量市仅占 1/3，存量博弈才是常态，习惯 19-21