风格研判系列开篇：大消费王者归来？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2023 年 08 月 24 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 研究助理 汪书慧 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 相关研究 大消费王者归来？ 风格研判系列开篇 [Table_Summary] 投资要点：  导读：上半年中特估、TMT 风起云涌，但其余板块则表现相对弱势，市场结构性特征明显。7 月政治局会议召开，稳定市场信心，消费、金融等强宏观风格一度崛起，未来风格是否存在切换可能？2021 年 2 月以后消费持续走弱，未来消费走势如何？本文为风格比较系列的第一篇，结合普林格时钟、中美周期、市场指标、公募持仓等多维因素框架分析消费与科技风格的差异，并对未来作出展望。  组合指数的收益率特征：历史上没有组合指数连续 4 年年收益率为负。1）我们分析中信组合指数，2005-2022 年万得全 A 年收益率为正的 11 个年份中，消费处于涨幅前 2 的次数最多（5），其次是金融地产（4），科技、原材料、设备制造、工业服务出现 3 次。金融地产波动大，消费表现平稳。历史上仅有 4 个组合指数出现连续 3 年收益率为负，没有行业连续 4 年为负。目前消费收益率为负，且此前两年也为负。2）2013 至今，消费科技均普遍强于大盘，2020 年至今，两者时常呈现“此消彼长”形态。申万一级行业方面，消费指数中医药+食品占比超过 83%，科技指数中计算机、军工、通信占比超过 89%。  普林格周期中的风格演绎规律：消费与普林格时钟关联度更高。1）消费与普林格时钟更加相关，科技相关度不高，尤其是最近几年。2008 年以来，经济处于复苏期、普林格同步指标低位回升时，消费相对指数走强或走平，但科技相对指数在近期的 2017、2020 年却出现走弱。从社融脉冲的角度来看，当该指标低位回升时，消费表现尚可，但该指标与科技的相关指数不大。2）2012 年消费强，2013 年科技强，背后是产业周期和宏观周期所共同作用的原因。2011-2012 年消费的 ROE尽管没有提升，但也处于高位。2013 年 4G 周期带动科技的盈利能力回升，但工业企业利润修复的弹性是几轮复苏周期中最小的，且企业经营状况在 2013 年并没有出现明显改善。3）2023 年以来居民中长贷出现企稳迹象，7 月政治局会议定调积极，逆周期调节政策有望助力普林格周期上行，并且当前宏观经济指标读数均处于底部，修复空间较大。从普林格周期上讲，消费具备修复空间，值得重点关注。  当前陆股通滚动净流入、中美利差均处于低位，若外资进场引领风格，消费或再度占优。1）陆股通持股市值占比最高的前四个行业分别为食品饮料、电力设备、医药生物、银行。2）观察历史上外资流入与消费相对全 A 表现，我们发现陆股通买入净额低位回升时，消费相对全 A 表现往往同步上行，外资流入低位回升时，科技表现并不稳定。3）截至 8 月 17 日，北上资金滚动流入额为 20.4 亿元，从 8 月6 日的 593 亿持续回落至相对低位。上一波 2022 年 11 月北上资金流入和消费同期走强，若北上资金在下一轮引领流入，成为市场的增量资金，消费很可能继续获得超额收益。以中美利差为观测指标也能得出类似结论。由于当前美国处于紧缩周期、中国处于宽松周期，中美利差近期再度出现走弱，8 月 17 日创历史新低。随着美国加息周期接近尾声、中国经济回升预期逐渐稳定，中美利差有望回升，消费的赔率在提升。  市场角度：消费交易情绪低位小幅回暖。1）消费的成交占比在 7 月份的最低点已经回到了 10%左右，接近 2009 年以来的最低值。此后有所回升，8 月 16 日为13%。科技的成交占比从 2022H2 的低位回升，2023 年科技行情继续演绎，占比继续上行，尽管 7 月以后有所回落，但仍然处于阶段性高位，参照此前经验而言，若没有板块吸引资金涌入，科技板块维持在高位震荡的可能性更大。2）公募基金Q2 在消费与硬科技的单季度持仓占比的环比变化差值达到 2009 年以来新高，历史回看当季度消费占比明显弱于硬科技的阶段，下个季度消费跑赢的次数更多，即使跑输，消费也能取得正收益。 策略专题 2 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，贸易保护主义兴起，房地产下行超预期。 mWhUgWlYdYiY8VmU9PbP6MsQnNnPnOjMpPzRlOnPrN7NoMmONZrRuNNZnPqR 策略专题 3 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 复盘历史，科技、消费风格有哪些关联？ .................................................................... 6 1.1. 组合指数的收益率特征 ......................................................................................... 6 1.2. 消费与科技均跑赢大盘 ......................................................................................... 7 1.3. 行业构成 .............................................................................................................. 8 2. 普林格周期中的风格演绎规律 .................................................................................... 10 2.1. 普林格同步指标回升期，消费上行的确定性更高 ............................................... 10 2.2. 2012-2013 年消费与科技情况 .........................