Q2业绩亮眼，底部思维寻龙头价值

建筑材料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 8 月 24 日 600585.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 26.08 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (5.9) 9.4 (2.1) (19.0) 相对上证综指 (6.0) 10.9 3.2 (14.2) 发行股数 (百万) 5,299.30 流通股 (百万) 5,299.30 总市值 (人民币 百万) 135,238.20 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 476.66 主要股东 安徽海螺集团有限责任公司 36.4 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 22 日收市价为标准 相关研究报告 《海螺水泥》20230427 《海螺水泥》20230328 《海螺水泥》20230207 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 建筑材料：水泥 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 证券分析师：林祁桢 qizhen.lin@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523080001 联系人：郝子禹 ziyu.hao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122060027 联系人：杨逸菲 yifei.yang@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030023 海螺水泥 Q2 业绩亮眼，底部思维寻龙头价值 公司于 8 月 21 日发布 2023 年中报，上半年实现收入 654.36 亿元，同增 16.28%；归母净利 64.68 亿元，同降 34.26%。Q2 公司实现归母净利 39.18 亿元，同降 20.28%，降幅较 Q1 显著收窄。业绩表现较亮眼，维持公司买入评级。 支撑评级的要点  份额稳步回升，利润率环比恢复。根据公司中报，上半年公司实现自产水泥及熟料销量 1.30 亿吨，同比增长 1.78%；而上半年全国水泥产量 9.53 亿吨，同比增长1.3%（同口径），公司自产水泥及熟料销量增速跑赢全国水泥产量增速，这说明公司的市场份额在稳步回升。我们测算公司上半年单吨水泥价格 305.7 元/吨，吨成本 224.0 元/吨，吨毛利 81.7 元/吨，吨三费 32.5 元/吨；分别同比-42.5 元/吨、-7.4 元/吨、-35.2 元/吨。上半年水泥业务毛利率 27.94%，同比下降 6.26pct，环比上升 4.37pct。成本的详细拆分方面，吨原材料 37.0 元/吨，吨燃料动力 141.3 元/吨，吨折旧 15.1 元/吨，吨人工+其他合计是 30.0 元/吨；分别同比-1.0 元/吨、-7.1元/吨、0.6 元/吨、-0.3 元/吨。煤炭采购同比有所下降，一定程度缓解了价格压力。  骨料业务增长亮眼，毛利占比进一步提升。上半年公司骨料业务表现亮眼，新增骨料产能 2,160 万吨、商混产能 780 万方、光储装机容量 38MW。骨料及机制砂业务实现收入 16.88 亿元，同增 116.84%，毛利率 57.55%，上升 1.78 个百分点。公司骨料业务收入占比达到 2.58%，毛利占比达到 7.64%，已成为公司重要的收入和利润支撑。  需求企稳仍有挑战，或需底部思维看海螺水泥。二季度以来全国水泥均价持续下跌，当前的情形下水泥需求企稳回升仍然具备挑战，需要基建或地产集中发力拖底稳增长，但当前经济环境下基建与地产发力均具备难度，或应以底部思维看待水泥股。海螺水泥当前 0.74 倍 PB，破净且几乎处于历史最低分位数水平，估值已相当便宜。另一方面，我们测算 2021 年海螺水泥吨净利 112.2 元/吨，高于行业平均 48.9 元/吨，2022 年吨净利 57.1 元/吨，高于行业平均 30.83 元/吨。我们预计海螺水泥较行业平均的成本优势在中枢的 40 元/吨附近，按照全行业盈亏平衡，仅海螺水泥盈利估计，公司利润底部在 112 亿元附近，随着行业出清加速，公司市场份额有望提升，利润有望企稳回升。 估值  考虑二季度以来水泥价格持续下滑，我们调整公司盈利预测。预计 2023-2025 年公司实现营收 1,369.84、1,449.30、1,505.74 亿元；归母净利 150.79、16058、179.01亿元；每股收益分别为 2.85、3.03、3.38 元，对应市盈率 9.0、8.4、7.6 倍。 评级面临的主要风险  煤炭价格上涨，水泥需求回落，格局恶化。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 167,953 132,022 136,984 144,930 150,574 增长率(%) (4.7) (21.4) 3.8 5.8 3.9 EBITDA(人民币 百万) 44,704 23,050 25,827 29,033 33,235 归母净利润(人民币 百万) 33,267 15,661 15,079 16,058 17,901 增长率(%) (5.3) (52.9) (3.7) 6.5 11.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 6.28 2.96 2.85 3.03 3.38 前次预计每股收益（人民币） 3.48 3.87 4.21 调整幅度（%） (18.2) (21.7) (19.8) 市盈率(倍) 4.1 8.6 9.0 8.4 7.6 市净率(倍) 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 EV/EBITDA(倍) 2.8 4.2 2.9 2.9 2.1 每股股息 (人民币) 2.4 1.5 1.4 1.5 1.7 股息率（%） 5.9 5.4 5.5 5.9 6.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 (23%)(18%)(12%)(7%)(2%)4%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 海螺水泥 上证综指 2023 年 8 月 24 日 海螺水泥 2 公司于 8 月 21 日发布 2023 年中报，上半年实现收入 654.36 亿元，同增 16.28%；归母净利 64.68亿元，同降 34.26%。Q2 公司实现营业收入 340.68 亿元，同比增长 10.56%；Q2 归母净利 39.18 亿元，同降 20.28%，降幅较 Q1 显著收窄。Q2 公司销售商品提供劳务的现金流入合计 312.44 亿元，经营活动现金净流量 19.83 亿元，现金表现仍然稳健。Q2 公司毛利率 22.1%，净利率 12.1%毛利率与净利率同比均有所回落，但环比分别改善了 5.6pct 与 3.6pct，利润总体处于恢复态势中。 图表 1. 公司收入保持增长，利润降