银行业流动性周报：近期资金面为何收缩？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 8 月 23 日 行业研究 近期资金面为何收缩？ ——流动性周报（2023.08.14 - 2023.08.18） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002 010-57378032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 NSFR 对存单影响大吗？——流动性周报（2023.08.07-2023.08.11） 降准窗口前置有何妨？——流动性周报（2023.07.31-2023.08.04） 政府债发力会导致资金面收紧吗？——流动性周报（2023.07.24- 2023.07.30） DR007 与 NCD 利率是什么关系？——流动性周报（2023.07.17 - 2023.07.23） 6月 金 融 数 据 前 瞻 —— 流 动 性 周 报（2023.07.03 -2023.07.09） 从“降息”到“稳信贷”的距离——流动性周报（2023.06.26 -2023.07.02） 6 月 LPR 或非对称下调——流动性周报（2023.06.12 -2023.06.18） 论 信 贷 数 据 的 重 要 性 — — 流 动 性 周 报（2023.06.05 -2023.06.11） 近期票据利率为何“上蹿下跳”？——流动性周报（2023.05.29-2023.06.04） 本周观点：近期资金面为何收缩？ 近期，市场关切的重点在于 OMO-MLF 降息之后，短端资金利率始终居高不下，其中 DR001 和 DR007 双双突破 7 天 OMO 利率，且一度出现倒挂。针对这一现象，我们认为： 一、短端资金利率突破政策利率，以及 DR007-DR001 倒挂的内在逻辑 我们选取历史上资金利率运行特点与当前较为接近的时点对比，近期资金利率运行表现为三个特点：（1）OMO-MLF 降息后，利率不降反升；（2）DR001、DR007 一度突破 7D-OMO 利率；（3）DR007-DR001 利差出现阶段性倒挂。回顾 2020 年以来资金面情况，符合上述特征阶段主要有三种情形，但其形成诱因则有所不同，具体而言： 1、银行信贷投放发力，结构性流动性短缺框架有所恢复。2022 年 8 月、2023年 6 月降息后，短端资金利率不降反升，其中信贷投放加速或是主要矛盾。 2022 年 8 月 15 日，OMO、MLF 降息 10bp 至 2%、2.75%，短端资金利率反而有所上行。其中 DR001 由 8 月 15 日 1.04%上行至月末的 1.43%，DR007 则由1.34%上行至 1.72%，其中 DR007 高点约低于政策利率 28bp。剔除月末因素影响后，也应注意到自 8 月中旬开始，短端资金利率迎来了触底反弹。这其中既有债券市场大幅调整带来理财赎回压力加大的影响，负债端挤压导致资金面收紧的影响；也有 8·22 货币信贷形势座谈会、“一揽子”稳信贷工具驱动下，银行信贷投放发力，结构性流动性短缺框架有所恢复的影响。数据显示：2022 年 8 月新增人民币贷款 1.25 万亿，扭转了 7 月份大幅萎缩态势，同比多增 390 亿；增量存贷比达到 98%，高于 2019-2021 年同期均值 74%。 2023 年 6 月 15 日，OMO、MLF 降息 10bp 至 1.9%、2.65%，短端资金利率再度迎来大幅上行。其中，DR001 由 1.3%附近最高上行至 2.2%，且与 DR007 一度形成倒挂。这一点与当前资金利率运行情况较为相似。为什么会出现这种现象？核心矛盾在于两点：一是 6 月 16 日国常会进一步释放积极信号，表示正研究推动一揽子提振经济持续回升向好的政策措施。受此影响，债券、存单均出现大幅调整，短端资金利率也有所承压。二是 6 月下旬银行信贷投放开始发力，特别是国股银行信贷冲量力度较大，且存贷款增长存在阶段性脱节，导致短端资金利率和存单利率均承压上行。数据显示：2023 年 6 月新增人民币贷款 3.05 万亿，同比多增 2400 亿；增量存贷比 82%，亦高于 2019-2022 年同期均值62%。 2、央行保持了相对克制控制“总闸门”，引发阶段性“小钱荒”。“钱荒”形成的原因，部分在于金融体系内部杠杆率上升，各类资产价格快速上涨，资金留滞于虚拟经济领域，流动性体系脆弱性上升。当货币政策开始关注资产价格波动，并保持了相对克制的资金投放，流动性收紧或者其他触发因素，推动扩张循环转向收缩循环，会导致短端资金利率脉冲式上行。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 2021 年 1 月中下旬，资金利率一定程度上存在上述特点。自 2021 年 1 月 11日开始，短端资金利率大幅上行，其中 GC001 最高上行至 7.83%，DR001 和DR007 也双双上行至 3%以上，形成阶段性倒挂，不仅突破了 7 天 OMO 利率，甚至一度突破利率走廊上限（隔夜 SLF 利率 3.05%）。 出现这种现象的原因主要在于，央行货币政策目标的阶段性“切换”，流动性投放行为变化，市场自发调整导致流动性“坍缩”。 一方面，2020 年 Q4 永煤等企业信用违约事件之后，央行投放了大量的流动性，甚至在 12 月通过“扭转操作”方式增量释放中长期资金，稳定市场预期。在此情况下，短端资金利率大幅下行，即便在 1 月份信贷“开门红”时点，DR001 也一度跌破 1%，R001 每日成交量突破 4 万亿，显示债市加杠杆行为有所加剧。 另一方面，2021 年开年以来，信贷投放存在一定“外溢效应”，新基金发行火热，表现为：（1）非银贷款月内投放量较大；（2）零售存款逆季节性负增长；（3）非场景化消费金融增长增势好于场景化消费金融，资金存在跑步“入市”迹象。数据显示：2021 年 1 月份沪深两市日均交易量达 1.09 万亿，环比提升了 33.5%；沪深融资余额增势较前期有所提升，由 1.62 万亿增至 1.72 万亿，场内资金增量明显。 上述现象反映出在资金存在“脱实入虚”的情形下，央行政策操作保持相对克制，持续在公开市场净回笼货币，部分纠正前期低利率环境下债市股市“加杠杆”行为，防范资金“跑冒滴漏”进入资本市场和房地产市场。 3）缴税、月末、季末等季节性因素引致短端资金利率上行甚至倒挂。除上述提及的信贷发力、货币政策克制等因素之外，DR007-DR001 利差倒挂，也存在一定季节性效应，即在月末、季末、月中税期高峰等时点有所体现，其持续时长基本维持在 5 个工作日以内，但这些因素具有一定的临时性特点，且伴随着缴税高峰期的消退，以及月末、季末效应的结束，短端资金利率均会趋于回落，DR001 和 DR007 利差也会回归合意均衡水平。 表 1：2020 年来 DR007-DR001 利差倒挂阶段一览