海外策略专题报告：高利率悬挂正当时，股债双牛一触即发

2023 年 08 月 23 日 高利率悬挂正当时，股债双牛一触即发 —海外策略专题报告 投资要点 分析师：杨芹芹 S1050523040001 yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘走势 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《北向资金本期净流出，两融环比减少》2023-08-21 2、《市场估值到哪了？》2023-08-21 3、《北向资金本期净流出，两融环比减少》2023-08-14 ▌ 高利率悬挂正当时：加息渐止，降息尚远 加息渐止：美国通胀虽有反复但仍在波折下行通道，不足为惧；非农就业连续两个月回落，就业市场逐步降温。再度加息空间必要性降低； 降息尚远：经济韧性犹存，通胀离目标水平还有距离，降息还需等待，预计最早于 2024 年二季度启动； 高利率悬挂：周五杰克逊霍尔全球央行年会成为重要观察窗口，加息结束预期逐步夯实，美国进入高利率悬挂周期。 ▌ 股债双牛乘风而至：高利率悬挂多有股债双牛 历史复盘：美国共经历过四次明显的高利率悬挂，分别是1995 年、2000 年、2006 年和 2018 年，期间都是先股债双牛、后股债分化。 定价逻辑：高利率悬挂初期美股和美债同步走强的根源是加息停止之后的资产定价逻辑不同，甚至有些矛盾。美股受益于加息压制消除和经济韧性支撑，美债则是提前进行宽松交易，股债双牛随之而至。之后更顺的逻辑成为定价主导，股债走势再度分化。 启动时点：每轮加息结束的终点和股债双牛的起点临近，甚至多次是近乎一致（平均间隔 8 天）。除了 1995 年加息结束前、股债双牛行情就开启外，其他三次均是在加息结束、利空因素出尽之后。 行情演绎：股债双牛平均周期是 8.5 个月，后续取决于宏观经济和风险事件演化。若宏观经济韧性上修，债熊股牛；若出现风险事件则会拖累股市下行，债牛股熊。1995 年和 2006年是 PMI、零售增速回升结束债牛，2018 年那轮则是突发疫情冲击，股牛戛然而止。 行业选择：金融、电信、信息技术和消费在股债双牛行情中有不错的表现。 ▌ 本轮美国股债双牛正在路上，债牛长于股牛 当前：美国经济韧性犹存，通胀压力已有缓和，加息基本结束，高利率悬挂期间的股债双牛格局有望再现。 本轮高利率悬挂确认后，美股阶段性反弹可期，但受制于较高位的估值压制，且标普 ERP 位于近 20 年以来的新低，持续时间和反弹空间预计有限。反观美债突破 4.3%，已升至 2008 -15-10-505(%)沪深300策略研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 年以来高位，加息确认结束后，多头有望加速回补。后续衰退虽迟终至，债牛行情更值得期待。 展望：美国经济脆弱性仍存，衰退仍值得警惕，股债双牛后再度分化，美债性价比优于美股。 就业市场降温：BLS 持续下修和服务业职位空缺环比下降，劳动力市场边际降温迹象显现。 消费韧性减弱：居民杠杆回升，超额储蓄消耗，消费韧性支撑逐步减弱。 地产反弹而非反转：地产高频再度回落，地产周期更多是底部反弹而非周期反转，软着陆挑战仍存。 小结：股债双牛重现在即，但衰退虽迟终至，债牛长于股牛，美债性价比高于美股。 ▌ 风险提示 经济数据超预期，货币政策超预期，地缘政治风险再起 nXlYiUlYcZlX8VjZaQbPbRnPoOsQnOfQmMxPjMtRpMbRrQzRxNsOzQNZmOrQ证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 高利率悬挂正当时：加息渐止，降息尚远 ................................................... 5 2、 股债双牛乘风而至：高利率悬挂多有股债双牛 ............................................... 8 2.1、 1995 年高利率悬挂：经济软着陆，先股债双牛，后股强债弱 ............................ 8 2.2、 2000 年高利率悬挂：科技泡沫，债长牛股短牛 ........................................ 11 2.3、 2006 年高利率悬挂：次贷危机前夕，债长牛股短牛 .................................... 14 2.4、 2018 年高利率悬挂：温和扩张，加强版股债双牛 ...................................... 17 3、 本轮美国股债双牛正在路上，债牛长于股牛 ................................................. 21 3.1、 短期经济仍有韧性，股债双牛一触即发 .............................................. 21 3.2、 衰退虽迟终至，债牛长于股牛 ...................................................... 26 4、 风险提示............................................................................... 28 图表目录 图表 1：当前失业和通胀远未触发降息条件 ................................................. 5 图表 2：需求是当前主要的通胀推动项（%） ................................................ 6 图表 3：市场预期高利率悬挂持续至 2024 年 3 月 ............................................ 6 图表 4：历次全球央行会议表态和资产表现回顾 ............................................. 7 图表 5：四次高利率悬挂资产表现：均有股债双牛 ........................................... 8 图表 6：1995 年高利率悬挂期间股债双牛 ................................................... 9 图表 7：纳斯达克最优，而纳斯达克 100 优于纳斯达克整体 ................................... 9 图表 8：1995 高利率悬挂期间股市盈利变化不大 ............................................. 10 图表 9：估值上修是股牛的主要推动 ....................................................... 10 图表 10：1995 年股债双牛时期信息技术表现最优 ............................................ 11 图表 11： 2000 年股债双牛仅持续