固定收益专题报告：复盘本轮股债走势——6月全社会债务数据综述

2025 年 08 月 03 日 复盘本轮股债走势——6 月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《资金空转难持续——5月全社会债务数据综述》2025-07-06 2、《等待——4 月全社会债务数据综述》2025-06-08 3、《选美与比烂——3 月全社会债 务数据综述》2025-05-10 在过去的 4 周时间里（7 月 5 日发布 5 月全社会债务数据综述以来），国内股牛债熊，权益中成长占优，市场表现明显超出我们的预期。现在我们已经有了完整的 6 月国家资产负债表数据，并且掌握了一部分 7 月国家资产负债表数据，可以在此对过去一段时间的市场运行进行复盘。首先超出我们预期的是 6 月金融部门流动性的异常宽松，负债端包括两大部门，即金融和实体，2016 年中央政府提出了稳定宏观杠杆率和金融让利实体的两大重要政策目标，随后开启了一波轰轰烈烈的金融去杠杆，2018 年初金融去杠杆基本结束，2018 年初以来的绝大部分时间里，金融部门扮演的角色是配合实体。6 月的数据显示，在实体部门负债增速下行的背景下，金融部门的流动性却出现了异常的松弛，超出我们预期；我们认为这种情况很难持续，后续数据显示，大约在 7 月的第一周（6 月 30 日至 7 月 4 日）金融部门流动性见顶，随后转为边际收敛。其次超出我们预期的是财政前置的力度，目前数据已经比较清楚，以月末时点数衡量，除非公布新的财政计 划 ， 否 则政 府 部门 负债 增 速 年 内的 高 点出 现在 7 月（ 大 约15.6%），受此影响，实体部门负债增速在 7 月反弹的时间和力度也超出我们预期，目前来看，实体部门负债增速年内第二轮反弹大约持续了 5 周（6 月 23 日至 7 月 25 日），以月末时点数衡量，实体部门负债增速年内的高点亦出现在 7 月（大约 9.2%），此后大概率单边下行至年底，9 月底 10 月初或有一轮微弱的扩表。在此期间，盈利整体表现平稳，合并金融和实体部门来看，流动性的改善应该主要出现在6 月底至 7 月初两周（6 月 23 日至 7 月 4 日），在上述两周期间，市场走势基本符合逻辑，即股债双牛，股债性价比偏向股票，成长占优。7 月第二周（7 月 7 日当周）开始，在盈利平稳的情况下，合并金融和实体部门，流动性开始转而收敛，驱动市场的核心逻辑转为风险偏好的上升，我们认为这主要与反内卷有关。7 月 7 日至 25 日三周，风险偏好上升，股牛债熊，成长占优；7 月 28 日一周，风险偏好有所回落，股熊债牛，但依旧成长占优。6 月 23 日以来的 6 周时间里，股票市场走势与南华综合指数走势完全正相关。而在上述时间里，我们并没有看到实体部门出现缩表（甚至还有小幅扩表），对应并不是供给收缩，更多是风险偏好上升的逻辑。这与之前两轮供给减少、价格上涨的逻辑完全不同，即 2016 年的供给侧改革和 2021 年的运动式减碳，这两轮均是实体部门负债边际收缩、商品价格上涨（供给收缩）、债券收益率下行（债务供给减少）、权益结构性行情（历史上边际缩表从未出现过权益全面牛市）。展望 8 月，我们对影响资产价格的两大因素的判断如下：盈利平稳、流动性边际收敛。而对于大类资产而言，拉长时间来看，风险偏好仅仅是盈利和估值的内生变量；上述背景下，风险偏好转而下降只是时间问题。一旦风险偏好下降，股债性价比将重新转向债券，权益风格亦会回到价值占优。我们目前更加倾向于认为，把仓位主要集中在债券，等待价值类权益资产率先出现介入窗口。 固定收益研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 负债端来看，6 月实体部门负债增速录得 8.8%，前值 8.9%；结构上看，家庭负债增速与前值基本持平、政府高于前值、非金融企业则低于前值，6 月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.1 百分点至8.5%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计 7 政府部门负债增速进一步上升至 15.6%附近，实体部门负债增速则反弹至 9.2%附近，后续转而下行。货币政策方面，6 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（基础货币余额增速下降），我们认为，6 月货币政策整体上看边际上较为松弛，但后续转而收敛的概率不断上升。按照2025 年 5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.3%；目前十年国债和一年国债的期限利差回升至略超 30 个基点的水平，根据最新情况，我们进一步下调期限利差中枢预估至 30 个基点，对应十债收益率下沿约为 1.6%，三十年和十年国债利差中枢预估在 20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为 1.8%。 资产端来看，6 月物量数据较 5 月基本企稳，重点关注后续经济能否转而边际上行。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来 1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 ▌ 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 全社会债务情况 ......................................................................... 5 2、 金融机构资产负债详解 ................................................................... 8 3、 资产配置............................................................................... 12 4、 风险提示............................................................................... 14 图表目录 图表 1：全社会债务余额同比增速 ......................................................... 5 图表 2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ............................................... 5 图表 3：实体部门债务余额同比增速 ....................................................... 6 图表 4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 ......................................... 6 图表 5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 .............................