百元以上产品表现较好，省外市场加速布局

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 8 月 22 日 603919.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 25.44 板块评级:强于大市 本报告要点  金徽酒 2023 年半年报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (1.9) 6.0 0.2 (15.0) 相对上证综指 (1.2) 8.4 6.0 (9.9) 发行股数 (百万) 507.26 流通股 (百万) 507.26 总市值 (人民币 百万) 12,904.69 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 97.82 主要股东 上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司 25 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 21 日收市价为标准 相关研究报告 《金徽酒》20230425 《金徽酒》20230324 《金徽酒》20221027 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 金徽酒 百元以上产品表现较好，省外市场加速布局 金徽酒公布 2023 年半年报。1H23 公司实现营收 15.2 亿元，同比增 24.3%，归母净利润 2.5 亿元，同比增 20.1%，其中 2Q22 营收 6.3 亿元，同比增 21.0%，归母净利润 0.7 亿元，同比增 53.7%。截止 2 季度末，公司合同负债 4.4 亿元，环比 1 季度末增加 0.1 亿元。2 季度公司延续 1 季度良好表现，整体经营稳步向上，维持买入评级。 支撑评级的要点  2 季度延续 1 季度良好表现，百元以上产品实现较快增速，环甘肃市场加速布局。（1）分产品来看，1H23 公司百元以上产品实现营收 9.9 亿元，同比增 31.2%，收入占比 65.9%，同比提升 3.6pct。消费场景放开后，甘肃省内商务宴请实现较快恢复，公司核心单品金徽五星及柔和系列产品卡位省内商务消费核心价格带 150-200 元，2 季度动销表现良好，2Q23百元以上产品营收增速为 40.1%，较 1 季度相比提速明显。百元以内产品受季节性影响较大，1H23 公司 30-100 元中档产品及 30 元以内低档产品营收增速分别为+14.6%、-49.4%。（2）分区域来看，1H23 甘肃省内实现营收 11.5 亿元，同比增 23.7%，其中 2Q23 营收 4.6 亿元，同比增 15.2%。省内分区域来看，2 季度大本营市场甘肃东南部及甘肃西部市场表现优异，营收增速分别为 29.2%、53.0%，兰州及周边市场营收增速为 1.9%，增速放缓与公司调整经销商结构有关。1H23 省外市场营收 3.5 亿元，同比增 25.3%，其中 2Q23 营收 1.6 亿元，同比增 39.7%。1H23 公司加速布局环甘肃市场及华东市场，部分市场成效显著。从经销商数量来看，1H23公司经销商数量合计 808 家，上半年新增 156 家，其中省外新增 142 家。  1H23 公司毛利率 63.8%，同比提升 0.6pct，销售费用率 19.4%，同比增3.2pct。（1）1H23 公司归母净利 2.5 亿元，同比增 20.1%，其中 2Q23归母净利 0.7 亿元，同比增 53.7%。2 季度公司百元以上产品营收占比71.8%，同比提升 10.0pct。1H23 毛利率 63.8%，同比增 0.6pct。公司当前仍处于品牌建设期，前期赠酒及品鉴用酒较多，销售折扣及原材料成本因素叠加导致毛利率同比基本持平。（2）费用方面， 1H23 公司四项期间费用率同比提升 2.9pct，其中销售费用率 19.4%，同比提升 3.2pct，研发费用率、管理费用和财务费用率同比基本持平。1H23 公司税金及附加率同比基本持平，所得税率 15.1%，同比降 6.9pct，与公司被评为高新技术企业后所得税率降低所致。公司当前仍处于快速扩张期，高费用投放使得利润增速低于收入增速，未来随着品牌力的不断提升，费用收缩有望释放利润弹性。 估值  公司为甘肃省内白酒龙头，高管团队能力强、动力足，整体经营稳步向上。我们预计 23-25 年 EPS 分别为 0.78、1.05、1.35 元/股，同比增 41.6%、34.6%、28.0%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 1,788 2,012 2,511 3,021 3,535 增长率(%) 3.3 12.5 24.8 20.4 17.0 EBITDA(人民币 百万) 492 396 535 681 842 归母净利润(人民币 百万) 325 280 397 534 684 增长率(%) (2.0) (13.7) 41.6 34.6 28.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.64 0.55 0.78 1.05 1.35 市盈率(倍) 39.7 46.0 32.5 24.2 18.9 市净率(倍) 4.3 4.1 3.7 3.3 2.9 EV/EBITDA(倍) 38.6 32.4 21.8 16.8 12.8 每股股息 (人民币) 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 股息率(%) 0.6 1.1 1.2 1.2 1.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (30%)(24%)(17%)(10%)(3%)4%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 金徽酒 上证综指 2023 年 8 月 22 日 金徽酒 2 图表 1. 2023 年半年报业绩概览 （人民币， 百万元） FY2021 FY2022 同比（%） 1Q22 1Q23 同比（%） 营业收入 520 630 21.0 1,226 1,523 24.2 营业成本 215 239 11.4 452 552 22.1 毛利率(%) 58.8 62.0 3.3 63.1 63.8 0.6 毛利 306 391 27.8 774 971 25.5 税金及附加 85 98 15.5 179 225 25.4 销售费用 88 136 54.7 199 295 48.5 管理费用 54 72 34.6 106 137 28.7 研发费用 20 16 (20.1) 28 28 (1.3) 财务费用 (3)