华润啤酒(0291.HK)喜力增长强劲，白酒扬帆起航

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：46.00 港元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@ zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 Email：yansy@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3,244 流通股本(百万股) 3,244 市价(港元) 46.00 市值(百万港元) 149,232 流通市值(百万港元) 149,232 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 华润啤酒（0291.HK）_点评报告：高端逆势强增长，啤白双赋能可期 2 华润啤酒（0291.HK）_点评报告：实现白酒布局里程碑，协同效应值得期待 3 华润啤酒（0291.HK）_点评报告：均价提升强劲，业绩增长超预期 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 34,393 36,428 41,879 44,839 48,016 增长率 yoy% 6% 6% 15% 7% 7% 净利润（百万元） 4,587 4,344 5,190 6,923 8,267 增长率 yoy% 119% -5% 19% 33% 19% 每股收益（元） 1.41 1.34 1.60 2.13 2.55 每股现金流量 1.54 2.11 2.71 2.60 3.42 净资产收益率 20% 17% 18% 19% 19% P/E 29.9 31.6 26.4 19.8 16.6 P/B 5.6 5.1 4.3 3.5 2.9 备注：股价选取自 2023 年 8 月 18 日收盘价 投资要点  事件：公司 2023H1 实现营业额 238.71 亿元，同比增长 13.6%；实现不计特别项目的 EBIT 为 63.39 亿元，同比增长 22.9%；实现不计特别项目的归母净利润为 47.20 亿元，同比增长 24.1%。  喜力带动次高端及以上强劲增长，成本回落推动毛利率提升。2023H1 公司实现啤酒销量 657.1 万千升，同比增长 4.4%。吨酒营收同比增长 4.4%至 3484 元/千升，主要受益于高端化驱动。上半年公司次高端及以上产品销量增长 26.4%，占比提升 3.8 个 pct，而中档及以下销量下降 0.5%。其中，喜力品牌销量增长接近 60%，雪花纯生、超级勇闯、老雪等产品也保持了快速增长趋势。受益于包材等原材料成本下降+供应链优化+产销量增长带来的固定成本摊薄，2023H1 公司吨酒成本同比下降 1.0%至 1909 元/千升。上半年公司关停 1 家工厂，新设蚌埠的智能化工厂以提升效率，上半年公司产能利用率提升 0.4 个 pct 至 69.2%。受益于吨价提升+吨成本下降，上半年啤酒业务毛利率同比提升 2.9 个 pct 至 45.2%。展望下半年，我们认为随着现饮渠道修复，高端产品需求加速修复，均价有望持续向好。  金沙完成并表，啤酒协同可期。2023H1 公司白酒业务收入为 9.77 亿元，毛利率为 65.5%。公司上半年积极推进金沙酒业的投后整合、赋能及提升。在业务方面，重点围绕去库存压力、线上线下价格恢复、提振渠道信息、建立销售秩序、抓机遇拓市场、销售组织重塑六个方面展开。在管理方面，引入华润啤酒市场操作理念、管理模式与经验，形成管理赋能，完成对金沙组织架构的全面重塑。随着金沙酒业逐步调整到位，公司啤白双赋能、白白共成长的战略和模式值得期待。  啤酒费用率管控良好，盈利能力稳步提升。2023H1 公司销售费用率同比提升 1.1个 pct 至 16.4%，其中啤酒销售费用率同比提升 0.1 个 pct 至 15.5%，白酒业务销售费用率为 38.1%。管理费用率和财务费用率同比分别提升 0.2 和 0.5 个 pct 至 6.6%和 0.6%。上半年公司还原特别项目后的 EBIT Margin 同比提升 2.0 个 pct 至 26.6%，啤酒业务还原特别项目后的 EBIT Margin 同比提升 2.9 个 pct 至 27.5%。  盈利预测：公司啤酒业务持续高端化，同时积极拓展业务多元化。根据公司半年报，考虑今年白酒业务费用投入较多，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入分别为 418.79、448.39、480.16 亿元（前值为 417.74、442.69、466.72），归母净利润分别为 51.90、69.23、82.67 亿元（前值为 54.80、69.79、82.31），EPS分别为 1.60、2.13、2.55 元，对应 PE 为 26.4、19.8、16.6 倍，维持“买入”评级。  风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；收购后的协同效应不及预期 喜力增长强劲，白酒扬帆起航 华润啤酒（0291.HK）/饮料制造 证券研究报告/公司点评 2023 年 8 月 21 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：华润啤酒三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表单位:百万人民币利润表单位:百万人民币会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E现金及现金等价物10,20817,37621,32529,740营业总收入36,42841,87944,83948,016应收款项合计3,0453,1623,9974,004主营业务收入35,26340,71443,67446,851存货7,4027,4277,5437,809其他营业收入1,1651,1651,1651,165其他流动资产223744458477营业总支出31,77235,03435,70737,073流动资产合计20,87828,70933,32342,030营业成本21,70222,98323,04223,627固定资产净额14,05014,00513,96413,928营业开支10,07012,05112,66613,446权益性投资1,4891,4891,4891,489营业利润4,6566,8459,13210,943其他长期投资4,7404,1774,4584,317净利息支出-333300300300商誉及无形资产9,70710,65811,60512,547权益性投资损益-67-20-20-20土地使用权3,0372,9432,8522,764其他非经营性损益-32000其他非流动资产3,4123,4123,4133,412非经常项目前利润4,8906,5258,