休闲服务行业三季报小结：板块整体增速处在较高水平，免税持续领先

2018 年 11 月 04 日 行业研究 评级:推荐（维持） 研究所 证券分析师： 周玉华 S0350513110001 0755-83716906 zhouyh@ghzq.com.cn 板块整体增速处在较高水平，免税持续领先 ——休闲服务行业三季报小结 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 休闲服务 -9.9 -11.5 -10.2 沪深 300 -4.3 -0.8 -17.6 相关报告 《休闲服务行业周报：希尔顿拟 2025 年在华扩至 1000 家酒店》——2018-10-28 《休闲服务行业周报：携程上线直升机游览和公 务 包 机 ， 关 注 龙 头 回 调 机 会 》 — —2018-10-22 《物业服务行业动态研究报告：关于板块近期下跌的一些思考》——2018-10-19 《休闲服务行业周报：携程发布自有酒店品牌，关注板块三季报情况》——2018-10-14 《休闲服务行业周报：国庆假期旅游增速趋缓，行业供给改革势在必行》——2018-10-09 投资要点： 板块前三季度营收同比增 23.9%，归母净利润同比增 27.2%，免税子板块快速增长是主因。2018 年前三季度，板块 32 家上市公司共实现营收1046.4 亿元，同比增 23.88%；合计实现归母净利润 91.4 亿元，同比增27.22%；合计实现扣非后归母净利润 81.8 亿元，同比增 25.85%。分板块看，免税子板块因为业绩占板块比重接近 30%，其前三季度营收和归母净利润同比增速分别达到 64.4%和 41.8%，是带动板块整体营收和归母净利润同比增速快速增长的重要因素。 成长性角度看，板块营收同比增速持续提升，归母净利润亦保持在较高的增速水平。我们选取 2014~2018 五年的前三季度经营数据为样本进行分析。板块整体 2014~2018 年前三季度营收同比增速分别为 10.5%、17.3%、22.4%、21.7%和 23.9%，期间四年复合增长率为 25.6%，收入趋势稳步向上，体现出良好的成长性。归母净利润角度看，板块 2014~2018年前三季度整体归母净利润同比增速分别为 11.3%、26%、18.9%、31.2%和 27.2%，期间四年复合增长率为 29%，扣非后复合增长率为 29.2%。虽然今年归母净利润同比增速较去年同期增速略有下滑，但整体仍处在较高的增速水平。 分季度看，板块第三季度营收和归母净利润同比增速均有所趋缓。收入角度看，板块整体第三季度营收同比增速为 18.6%，低于 2016 和 2017年同期 20.9%和 20.1%的增速水平，趋势上看，相较今年第一季度 24%和第二季度 30.6%的收入增速水平均，第三季度收入增速呈趋缓态势。分子板块看，除餐饮外（广州酒家对子板块影响较大），各子板块第三季度收入增速水平均低于第二季度收入增速水平。 板块前三季度整体毛利率和净利率同比持续提升。盈利能力角度看，板块 32 家公司前三季度经营整体毛利率为 43.1%，同比提升 1.95PCT。分子板块看，除免税和旅行社子板块外，其余子板块毛利率同比均下降。其中免税子板块提升幅度最大，对板块整体毛利率提升起到重要作用。具体看，免税、酒店，旅行社、旅游综合、餐饮和景区子板块毛利率分别为 41.4%、72.9%、14.3%、34.8%、55.4%和 46.6%，同比分别升 12.97、降 1.21、升 0.39、降 1.24、降 0.2 和降 1.02PCT。 免税子板块收入和净利润同比增速最高。分子板块看，按照营收同比增速排序，子板块前三季度营收增速由高到低排序为免税（+64.4%）>旅游综合（+15%）>旅行社（+14.1%）>餐饮（+8.4%）>景区（+7.6%）>酒店（+6.9%）；按照扣非后归母净利润同比增速排序，子板块前三季度扣非后归母净利润增速由高到低排序为免税（+42.5%）>餐饮（+28.3%）> 旅-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%休闲服务 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 游综合（+23.9%）>酒店（+22.6%）>旅行社（+14.6%）>景区（+9.8%）。 受益于规模扩大，免税子板块持续领先。今年前三季度免税子板块持续中报行情，规模和成长性仍表现最优，收入和利润增速均领先其他板块。今年前三季度板块实现营收 341 亿元，同比增 64.4%；实现归母净利润27.1 亿元，同比增 41.8%。免税子板块表现优异，主要源于板块在政策推动下，行业进行了较大规模的并购整合，及毛利率的持续提升。我们看好政策支持背景下免税业务发展空间。 RevPAR 提升和加盟占比提升带动酒店板块净利润增速高于收入增速。今年前三季度，酒店子板块 6 家公司收入和归母净利润的规模分别为 241亿元和 16.9 亿元，同比增速分别为 6.9%和 27.3%，净利润增速大幅高于收入增速。我们认为在未来几年里，行业 RevPAR 将持续获得提升，此外加盟占比仍有较大的提升空间。上述两个要素将支撑板块持续有较好的业绩支撑。 多因素干扰发展，旅行社增速趋缓。今年前三季度我们统计的旅行社 4家公司营收和归母净利润规模分别为 214 亿元和 8 亿元，同比增速达14.1%和 11.1%，扣非后归母净利润同比增速为 14.6%。板块整体经营平稳。旅行社子板块增速趋缓，我们分析原因如下：其一，国内整体消费低迷及人民币贬值背景下，人们出行意愿低迷，出境需求有所回落；其二，受泰国沉船事件影响，原本增速较高的亚洲市场受到较大冲击；其三，2017 年亚洲市场的高景气度带来更多竞争者，下半年需求下滑情况下，供需失衡，竞争更加白热化，拖累板块盈利水平；第四，外围环境动荡因素增加，意外事件频发，亦降低游客出境意愿。 客流增速趋缓，门票下调是制约景区发展的关键制约。前三季度景区板块营收和归母净利润规模分别为 75.6 亿元和 15.7 亿元，同比增速分别为 7.6%和 25.3%，扣非后归母净利润同比增速为 9.8%。整体看，客流增速放缓甚至下滑是景区主要问题。部分上市公司通过严控费用、增加投资收益等方式增加净利润水平。我们认为制约景区未来业绩空间的重要制约仍是景区门票将迎来下降潮及客流增长乏力，景区类的上市公司需寻找新的外延增长点以获得发展。 板块估值处于历史相对低位。年初至 11 月 2 日，板块整体跌幅 7.1%，分别跑赢大盘和沪深 300 指数 11.9 和 11.2PCT。板块 TTM 整体法市盈率（剔除负值）为 26.1 倍，对应 2018 和 2019 年的预测市盈率（剔除负值）分别为 24 和 20 倍。板块整体估值处于历史相对低位。 看好行业长期发展趋势。整体看，旅游产业向上发展趋势明确，旅游已经逐渐由可选消费向必需消费过渡。国内庞大的人口基数和需求将是未来旅