6月美国国际资本流动报告点评：外资风险偏好再次走强，中资减持美国证券资产初现端倪

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2023 年 8 月 21 日 相关研究报告 《5 月美国国际资本流动报告点评：外资回流放缓映射宽松预期，美债延续“名减实增”》20230721 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师: 管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 联系人: 付万丛 wancong.fu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030001 6 月美国国际资本流动报告点评 外资风险偏好再次走强，中资减持美国证券资产初现端倪 6 月份，风险偏好较为强势，导致美债和美元跌。美股三大股指全面上涨，私人和官方投资者均创纪录买入美股。美债上限谈判结束推动外资继续买入美债。  外资回流美国依然趋势性放缓，宽松预期致流动性偏好进一步下降。6月份，美债上限谈判结束后，外国投资者在美净增持证券资产 1478 亿美元，但二季度仅增持 349 亿美元，为 2020 年四季度以来的新低。本月，外资继续减持现金资产，连续五个月净减持，二季度合计净减持了2572 亿美元，减持规模为历史次高。高利率、高风险偏好和经济“软着陆”预期导致持有现金的性价比有所下降，市场并不认为会出现“毁灭性”的风险。  风险偏好全面回升，外资持有美债“越跌越买”。6 月份，私人和官方外资分别增持了 1051 亿美元和 155 亿美元美股，均创下了历史新高，且均为连续三个季度的净买入。尽管安全资产在本月受到冷落，但是由于美债收益率处于高位，安全边际有所增强，美债依然获得了 879 亿美元的净买入，同比和环比分别扩大了 1.1 倍和 4.3 倍，且继续表现为中长期美债好于短期国库券。此外，美债负估值效应 461 亿美元，连续三个月“亏损”。  多数主要经济体对美债均有增持，中资依然趋势性控制对美风险敞口。欧元区、加拿大和英国均在本月增持美债，并携手挪威和瑞士大手笔买入美股，合计占外资买入美股的 63%。即便日元汇率跌至 2022 年 9 月干预区间，日本投资者再次增持美债，日本官方仅限于口头“警告”。中资投资者净卖出 42 亿美元美债，但净买入 99 亿美元机构债、0.06 亿美元公司债券和 6 亿美元美股，四大类资产合计净买入 63 亿美元。但趋势上依然在控制对美元风险敞口。二季度，中资投资者合计净卖出 84亿美元四大类资产，而上季度和 2022 年同期分别净买入 38 亿美元和358 亿美元。上半年，中资投资者合计净卖出 46 亿美元四大类资产，2022 年同期为净买入 654 亿美元。  市场一边追着人工智能相关的科技概念，一边憧憬着美国经济“软着陆”和美联储货币政策即将转向。但美国经济依然存在三大不确定性，一是紧缩效应并未完全释放，二是储蓄缓冲垫可能即将耗尽，三是预期差风险。  风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。 2023 年 8 月 21 日 6 月美国国际资本流动报告点评 2 一、外资回流美国依然趋势性放缓，宽松预期致流动性偏好进一步下降 2023 年 8 月 16 日，美国财政部发布了 2023 年 6 月份的国际资本流动（TIC）报告，美国跨境资本流动的季度全貌显现。TIC 报告显示，二季度，外国投资者在美净增持证券资产 349 亿美元，为2020 年四季度以来的新低，同比和环比分别减少了 76%和 90%，主要是受 5 月份 1616 亿美元净减持的影响。6 月份，外国投资者在美净增持证券资产 1478 亿美元。其中，虽然私人外资在 6 月份净增持了 1198 亿美元，但二季度合计净减持了 397 亿美元，是外资回流放缓的主要原因；官方外资净增持 280 亿美元，二季度合计净增持 746 亿美元，虽然较上季度下降了 43%，但好于 2022 年同期的净减持 198 亿美元（见图表 1）。 二季度，美国贸易赤字较上季度扩大了 72 亿美元至 2082 亿美元。如果不是美债上限谈判风波，外资回流美国放缓幅度可能不会那么大。尤其是，二季度，美元小幅升值 0.8%；2 年期和 10 年期收益率分别上涨了 81 和 33 个基点，表明美债吸引力有所增强；标普指数上涨了 8.3%，其中仅市盈率就上涨了 7.7%，说明风险偏好依然较高。2023 年以来美国相继爆发了银行破产、美债上限谈判和主权评级下调等负面事件，但经济基本面的韧性和偏紧的劳动力市场不断修正货币宽松预期。8月 16 日，最新公布的美联储会议纪要“偏鹰”立场使得 10 年期美债收益率收至 4.28%，突破了2022 年 10 月的高点，实际利率达到 1.96%，为 2009 年 8 月以来的新高。外资的“逐利本能”可能依然会在短期支撑美元回流（见图 3）。 从交易工具看，外资流动性偏好持续下降。6 月份，外国投资者净增持长期证券 1959 亿美元，二季度合计净增持了 3506 亿美元，较上季度和 2022 年同期分别上升 9%和 13%；银行负债变化（现金资产）净减少 613 亿美元，为连续五个月的净减持，二季度合计净减持了 2572 亿美元，减持规模为历史次高，仅次于 2009 年一季度美联储第一轮量化宽松的开启，减持规模较 2022 年同期扩大了 3.3 倍，而一季度为净增持 861 亿美元；短期美国国库券及其他托管债务净增加了 132 亿美元，为年内首次净增持，但二季度合计净减持 585 亿美元，减持规模较上季度增加了 37%（见图表 2）。 上半年，官方外资净买入 2053 亿美元证券资产，贡献了外资回流的 51%，而 2022 年同期仅为净增持 30 亿美元；私人外资净买入 1936 亿美元证券资产，较 2022 年同期下降了 72%。此外，外国投资者合计净增持长期证券资产 6713 亿美元，较 2022 年同期上升了 31%；合计净减持现金资产1711 亿美元，而 2022 年同期为净增持 1462 亿美元；合计净减持短期美国国库券及其他托管债务1014 亿美元，2022 年同期为净增持 328 亿美元。高利率、高风险偏好和经济“软着陆”预期导致持有现金的性价比有所下降。 美国经济陷入“诡异”状态，即制造业景气下行和消费者信心低位反弹并存。美联储开启加息周期后，美国 ISM 制造业 PMI 指数持续下降，7 月份降至 46.4%，连续九个月处于不景气区间。由于2022 年通胀飙升和美元资产大幅下跌，美国消费者信心指数“断崖式”下降，但随着 2022 年四季度股市触底反弹和通胀见顶回落后开始震荡修复，2023 年 8 月份回升至 71.2%，较 2022 年低点回升了 21.2 个百分点，不过距离 2019 年底仍有 22.1 个百分点的差距。由于美国消费者信心指数与CPI 同比存在较强的负相关性（1980 年以来相关系数为-0.42），美联储仍需要维护其物价稳定的公信力，但同时又不能让企业端大面积出清导致失业率上升。鉴于美国大型企业更多依赖直接融资，