构建强大宠食供应链，自主品牌开拓国内领先！

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 C 乖宝（301498） 证券研究报告 2023 年 08 月 20 日 投资评级 行业 农林牧渔/饲料 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 54.9 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 400.04 流通 A 股股本(百万股) 37.56 A 股总市值(百万元) 21,962.44 流通 A 股市值(百万元) 2,062.05 每股净资产(元) 5.46 资产负债率(%) 18.56 一年内最高/最低(元) 78.24/50.50 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 林逸丹 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520110001 linyidan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 构建强大宠食供应链，自主品牌开拓国内领先！ 乖宝宠物：打造中国宠物食品领先自主品牌！ 我国宠物市场蓬勃发展，乖宝业务处于朝阳赛道！ 2022 年我国城镇犬猫数量达11655 万只，保持增长；犬、猫的单只消费金额连续多年均保持抬升。乖宝深耕宠物食品领域，2006 年从代工业务起家，2013 年创建自有品牌“麦富迪 Myfoodie”，并在此基础上推出高端猫粮“弗列加特”系列，重点发力高端猫用食品市场；2021 年公司收购美国高端宠物食品品牌“Waggin'Train”。公司营业收入保持高增长，2018-2022 年间营业收入 CAGR 达 29%。公司利润率整体稳中有升，主营业务毛利率为 37.23%，较 2021 年提升 4.44pct，国内自主品牌崛起是主要助推力。 构建强大宠物食品供应链，严控原材料、持续推动生产技术升级 供应链是品牌发展之根基。乖宝深耕宠物食品生产领域，从原材料源头开始把控，建立了完整的国内外供应链，处于行业领先地位。1）公司坐拥国内、泰国两大生产基地，截至 2022 年末，公司拥有主粮产能 12.6 万吨、零食产能 4.0 万吨。2）公司严选原材料供应商，公司供应商包括主要为圣农发展、新希望六和等国内大型鸡鸭产品企业。 3）公司持续推动生产技术升级，提前布局引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备后进行工艺创新升级，利用冻干技术开发设计多种冻干系列产品，在国内第一个使用直线电子加速器进行辐照灭菌。 高度重视自有品牌建设，麦富迪称霸多个平台销售榜单，新品牌成长迅速 1）自有品牌“麦富迪”处于行业领先地位，持续布局高端宠物食品市场。公司形成了以“麦富迪”为核心的自有品牌梯队，实现了宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。其中“麦富迪”荣获 2021-2022 天猫 TOP 品牌力榜（宠物）第一名，销售额位列 2022 天猫双十一、2023 年 618 宠物榜单第一。高端品牌弗列加特增长快速，2022 年双十一全网销售额同比增长 970%。2019-2022 年间公司自有品牌营收 CAGR 达 42.6%，2022 年实现自有品牌销售收入 20.46 亿元，主营业务收入中占比达 60.55%。2）持续加大研发投入，奠定未来发展基础。公司遵循以犬猫生理和营养需求为导向的产品设计研发机制，建立了完善的研发设计流程，截至 2022 年末公司研发机构共有专职研发人员 86 人，获境内授权专利 288 项。 线上线下全渠道布局，多元化营销助力提升知名度 1）持续加大品牌营销创新，高度重视自有品牌建设。公司面向年轻消费群体进行泛娱乐化品牌营销，通过聘请明星代言人、植入品牌宣传、赞助动物公益活动等方式持续提升自有品牌的知名度，根据新锶体验 2023 Q1 品牌体验榜单中，“麦富迪”位列宠物类行业排名第 1。2）线上线下全渠道布局，直销增长快速。2020 年至 2022年，线上渠道贡献的销售收入由 7.49 亿元上升至 15.87 亿元（2022 年占比达 78%），CAGR 达 46%。销售模式方面，公司重点拓展直销模式，2020 年至 2022 年，公司线上直销收入由 3.22 亿元上升至 7.50 亿元，CAGR 达 53%。 盈利预测：预计公司 2023/24/25 年营收 42.50/52.31/63.45 亿元，yoy+25%/23%/21%，归母净利润 3.95/4.70/6.53 亿元，同比+48%/19%/39%。我们认为公司宠物食品产品覆盖全面，产能有望再放量，国内自主品牌建设领先，给予“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦风险；海外市场拓展不利风险；原材料价格波动风险；测算具有一定主观性。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,575.16 3,397.54 4,249.92 5,230.76 6,345.19 增长率(%) 27.92 31.93 25.09 23.08 21.31 EBITDA(百万元) 330.17 465.45 612.98 727.50 976.54 归属母公司净利润(百万元) 140.27 266.88 394.93 470.07 653.45 增长率(%) 25.82 90.25 47.98 19.03 39.01 EPS(元/股) 0.35 0.67 0.99 1.18 1.63 市盈率(P/E) 156.57 82.29 55.61 46.72 33.61 市净率(P/B) 14.92 12.51 6.13 5.48 4.78 市销率(P/S) 8.53 6.46 5.17 4.20 3.46 EV/EBITDA 0.00 0.00 32.95 27.99 20.19 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%2%2022-082022-122023-04C乖宝创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 乖宝宠物：国内宠物食品自主品牌龙头！ .............................................................................. 5 1.1. 发展历程：代加工起家，自有品牌麦富迪成就行业标杆 ................................................ 5 1.2. 股权结构：股权结构较为集中，海内外布局参控股公司 ................................................ 5 1.3. 财务分析：近年营收高速增长，自有品牌收入占比超 60% ............................................ 7 1.3.1. 业绩总览：收入保持高增长，2022 年同比增速超 30% .......................................