2023年中期业绩点评：结构向上提振业绩，逐季改善趋势不变

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 20 Aug 2023 重庆啤酒 Chongqing Brewery (600132 CH) 2023 年中期业绩点评：结构向上提振业绩，逐季改善趋势不变 The upward structure boosts performance, and the trend of quarterly improvement remains [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb92.32 目标价 Rmb111.00 HTI ESG 2.7-2.2-3.5 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 BBB 义利评级 BB 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb44.68bn / US$6.11bn 日交易额 (3 个月均值) US$75.62mn 发行股票数目 483.97mn 自由流通股 (%) 40% 1 年股价最高最低值 Rmb137.45-Rmb83.38 注：现价 Rmb92.32 为 2023 年 8 月 18 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 4.6% 2.2% -17.9% 绝对值（美元） 2.7% -2.1% -23.9% 相对 MSCI China 8.9% 9.3% -8.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 14,039 15,515 17,072 18,276 (+/-) 7% 11% 10% 7% 净利润 1,264 1,529 1,787 2,001 (+/-) 8% 21% 17% 12% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.61 3.16 3.69 4.13 毛利率 50.5% 51.3% 52.6% 53.4% 净资产收益率 61.5% 74.1% 86.3% 96.3% 市盈率 35 29 25 22 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。23 年 H1 公司实现营收 85.0 亿元，同比增长 7.2%；实现归母净利润为 8.7 亿元，同比增长 18.9%；扣非归母净利润 8.5 亿元，同增 19.3%。23 年 Q2 实现营业总收入 45.0 亿元，同增 9.6%；实现归母净利润 4.8 亿元，同增 23.5%；扣非归母净利润 4.7 亿元，同增 24.1%。收入符合预期，利润略超预期。 旅游复苏+场景恢复支撑销量增长，主动提价+结构升级驱动吨价上行。23 年 H1 公司高档/主流/经济产品营收 29.3/43.9/10.0 亿元，同比+1.7%/11.8%/4.5%， 23 年 Q2 同比+6.4%/15.7%/-0.3%。量价拆分来看，1）销量：23 年 H1 公司销量 172.7 万千升，同比+4.8%，23 年 Q2 销量 90.3 万千升，同比+5.7%，我们预计乌苏上半年微增，主要依托于疆内拉动，嘉士伯增速在双位数，乐堡、重庆是主流价格带提速的重要原因；2）吨价：23 年 H1 吨价 4822.4 元/千升，同比+2.3%，23 年 Q2 吨价 4981.2 元/千升，同比+3.7%，为应对大宗原材料上涨压力，部分产品的提价调整已在 Q2 体现，预计对全年吨价提升 1-2pct。分地区来看，23 年 H1 中区、西北和南区营收同比+3.4%/-2.0%/26.6%，主要是去年 4 月份广东、福建的低基数影响，重庆、云南、湖南等地旅游业的复苏亦有一定贡献。 成本改善与税务优化提供业绩弹性。23 年 H1 公司毛利率同比下滑0.2pct 至 48.5%，其中 23 年 Q2 毛利率同比上行 1.8pct，主因产能利用率提升和部分原材料价格走弱，同时渠道备货也有季节性调整的影响，摊薄固定成本。成本端，公司已对部分包材延长了锁价合同，但大麦成本同比提升 20%，预计全年吨成本有 2-3pct 的提升。23 年 H1 公司销售费用率/管理费用率同比-0.03pct/-0.2pct 至14.5%/3.2%，受益于西部大开发的税收优惠以及二季度递延所得税资产确认的增加，公司 23 年 H1 所得税率同比减低 1.0pct 至 4.8%，预计全年税务优化空间可以持续。综合来看，23 年 H1 和 23 年 Q2公司净利润率分别为 10.2%/10.6%，同比+1.0pct/1.2pct。 投资建议及盈利预测。销量端：下半年我们预计公司非现饮向现饮场景的转变将会持续，进一步推动乌苏、1664、嘉士伯与乐堡等产品的稳健增长，全年整体实现量（中至中高个位数）价（中低至中个位数）齐增。成本&费用端：我们预计在锁价、套保等对冲成本压力的方式运作下，叠加商务部宣布澳麦双反政策的结束，公司下半年至明年的成本压力有望放缓；今年公司费投节奏已恢复正常，下半年将继续加强品牌建设与渠道活动，但整体税务优化空间仍在。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 3.16、3.69、4.13 元（前值为 3.18、3.71、3.86 元），考虑到公司的高成长性，给予 2023 年 35x PE（前值为 40x），下调目标价至 111 元（前值为 127 元），维持优于大市评级。 风险提示：消费力恢复弱于预期，原材料价格再次上涨，高端价格带竞争加剧。 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Aug-23Volume 20 Aug 2023 2 [Table_header1] 重庆啤酒 (600132 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价 （元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 青岛啤酒 600600.SH 94.3 3.27 3.85 28.9 24.5 燕京啤酒 000729.SZ