A股趋势与风格定量观察：政策和估值双底托举，流动性和情绪有望回暖

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 2023 年 08 月 20 日 定期报告 ——A 股趋势与风格定量观察 20230820 1. 当前市场观察 ❑ 短期层面，情绪端呈现一定的底部特征：当前市场周均换手率分位数已经进入底部区间，2016 年后市场换手率大幅下行或触底后，往往意味着市场已经进入底部区域。 ❑ 中长期层面，经济、政策和估值底渐显：通过比较 2016 年以来的经济周期、估值周期和政策周期，可以发现存在“估值底”领先“经济底”的现象，且“经济底”出现后估值继续大幅回调的可能性相对较低。而当前时点正处于经济底、估值底、政策底和短期情绪底的多重底部区间，后续市场走势或将有一定程度的支撑。 2. 市场最新观点 ❑ 对于中长期投资者，本周 A 股整体估值回落至历史 30%分位数以下，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化 10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于相对偏低水平。 ❑ 对于灵活投资者，当前市场择时模型评分相对前期基本维持不变，择时模型对短期市场持中性判断，建议短期投资者暂时维持标配权益状态，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。 ❑ 风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。不过，近期无风险利率持续下行，一定程度上有利于呵护成长风格的反弹空间。短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格和成长价值风格均均衡配置。 风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 政策和估值双底托举，流动性与情绪有望回暖 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 一、A 股趋势观察 本周市场震荡回调，流动性和情绪延续低迷，但逐渐呈现底部特征。周一指数跳空低开后，周内各指数均呈现震荡下行的走势，成交量和换手率等流动性和情绪指标延续上周偏弱状态。然而，从当前点位来看，各指数周均换手率都处于历史较低水平，截至本周末上证综指、深证综指、创业板指的周均换手率分别处于滚动 4 年的 23%、7%、6%的分位数。为方便展示，我们按上证/深证/创业板指换手率分位数 40%/40%/20%的比重加权获得市场换手率分位数。从图表 1来看，2016 年后市场换手率出现大幅下行或触底后，往往意味着市场已经进入底部区域。因此，从这一角度来看，当前情绪端呈现一定的底部特征。 图表 1. 以换手率为代表的情绪指标呈现一定的底部特征 资料来源：招商证券、Wind 资讯 此本周同样是政策密集集中落地的一周，政策、估值、经济底逐渐显现。 政策方面，周二央行年内第二次调降 MLF 利率，在实体经济对获得金融支持的需求较为强烈的情况下，货币政策维持甚至进一步宽松值得期待。此外，周五证监会召开活跃资本市场会议，推出 25 条“一揽子”政策措施，释放出较强的稳定市场的信号。 市场估值和经济周期方面，首先，A 股市场整体 PB 分位数已低于 30%，万得全 A（除金融、石油石化）PE 分位数已低于 20%，当前已具有一定性价比。其次，经济周期端，我们延用上周周报所提的社融周期，并将 2008-2015 年的社融增速作为样本，通过傅里叶变换统计得出 48 个月的中周期规律。从图表 2 来看，将估值周期、经济周期、社融预期差、政策周期放在同一时间轴下后，可以发现确实存在“估值底”领先“经济底”的现象。同时，另一个值得关注的现象是“经济底”出现后估值继续大幅回调的可能性也相对较低。因此，从偏中长期的角度来看，目前市场的底部特征是相对较强的。 之前我们提出社融超预期低后不必过于悲观，本周通过比较 2016 年以来的经济周期（以社融增速周期为代表）、估值周期和政策周期，发现当前时点正处于经济底、估值底和政策底。此外，叠加短期以换手率为代表的情绪指标同样触底，我们整体延续此前判断，认为后续市场走势在多重底部的托举之下，或将得到一定程度支撑。 0%20%40%60%80%100%4,0004,5005,0005,5006,0006,5002020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/07万得全A:周:最后一条上证+深证+创业板周均换手率滚动4年分位数加权，右轴 敬请阅读末页的重要说明 3 金融工程 图表 2. 当前处于经济底、估值底、政策底的多重底部区间 资料来源：招商证券, Wind 资讯 从结构层面来看，价值风格估值占优，成长风格胜率占优：对于价值板块，当前价值成长风格的估值差较分位数仍在 62%的较高位置，但相较前期已经有明显回落，因此价值板块估值仍占据一定的赔率优势，但也可逐渐关注成长风格；对于成长板块，目前货币市场流动性并不差，周内央行调降 MLF 利率后，下周 LPR利率大概率下调，且市场对后续降准有较高期待，故从流动性宽松预期上看，成长板块有一定胜率优势。综合来看，中长期建议维持价值板块相对超配状态，但短期建议适度均衡配置。 回归 A 股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，可以观察到相较于 2021-2022 年增速的修复，2023 年增速放缓较为明显。考虑到工业增加值增速的边际改善有限，2023Q2 盈利修复面临压力，半年报累计盈利同比增长的预期值降低至 0 以下，但随着 PPI 等指标的筑底，以及政策端的发力，盈利增速有望在后续迎来修复。 市场估值层面，当前市场 PB 中位数降至历史 29.93%的分位数，处于年内倒数第二低位。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，本周 ERP 指数分位数持续维持 98%的极高水平，一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平。当前中期择时模型 2023 年的收益为-0.06%，对应区间内基准收益-0.10%。 中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在 10%附近，当前市场的估值相对历史中位数水平依然偏低。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势；小盘大盘板块虽然估值差有所收窄，但仍然在历史 20%分位数的偏低水平，对于中期投资者而言超配小盘价值风格或仍有较好的赔率性价比。 2016年2月29日：全面降准。2016年3月18日：中国证券金融股份有限公司恢复转融资业务。2019年1月4日：全面降准。2019年3月5日：增值税大规模减税。2020年3月27日：发行特别国债，适当提高财政赤字率。2022年12月5日：全面降准。2023年3月17日：全面降准。2023年6月：调降MLF、LPR。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-8-6-4-2024682016/022016/112017/082018/052019/022019/112020/082021/052022/022022/112023/08社融