【宏观快评】7月日央行会议点评：YCC“预防性”调整影响几何？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观研究 宏观快评 2023 年 07 月 29 日 【宏观快评】 YCC“预防性”调整影响几何？——7 月日央行会议点评  核心观点：1、日央行维持 10 年期国债利率 0%±0.5%的波动区间不变，但是允许利率超过 0.5%，将购债固定利率定为 1%，实质上基本等同于将 YCC 区间上沿扩大至 1%。 2、本次调整更多是预防性的，市场环境整体风险相对去年 12 月调整时较小（一是 10y 日债利率并未持续逼近 0.5%，二是欧美央行加息周期尾声），叠加此前市场对调整已有一定预期，预计调整后带来的日本长端利率上行幅度相对有限，进而对日元、美债等影响估计也有限。 3、往后看，本次调整后，理论上讲 BOJ 年内再调整 YCC 的可能性边际下滑，市场预期或相对平稳一些，但预计由于 YCC 的特性天然带来市场预期波动大，以及日央行有“奇袭”市场的“前科”（如去年 12 月意外调整 YCC），关于 YCC的不确定性仍将是加大市场波动的扰动因素，可能导致每次日央行会议前，市场格外倾向于随媒体消息的“风吹草动”而波动。  一、7 月日央行会议主要内容 （一）政策决议：日央行维持-0.1%政策利率不变，维持 10 年期日债利率目标0%不变，并允许其在±0.5%范围内波动，但增加收益率曲线控制的灵活性，将±0.5%作为参考而不是严格限制，即，允许 10 年期日债收益率超过 0.5%。同步将固定利率无限量购债操作的购债利率由 0.5%上调为 1%，即，日央行每个工作日将以 1%的利率购入 10 年期国债。 （二）会议声明：增加 YCC 灵活性，实质扩大了 YCC 的控制区间 会议声明两处变化：1）增加 YCC 实施的灵活性，强调±0.5%是参考区间而非刚性限制区间，同时将固定利率购债操作的购债利率由 0.5%上调为 1%，实质上等同于将 YCC 控制区间上沿由 0.5%提升到 1%。2）本次关于 YCC 调整的决议，有 1 位委员投了反对票，他表示虽然支持提高 YCC 实施的灵活性，但认为在通过《Financial Statements Statistics of Corporations by Industry》等确认企业盈利上涨后再做调整更合适。 此外，在实质性扩大 YCC 控制区间、释放一定紧缩信号后，日央行又扩大了直接购买国债范围的上限，传递鸽派信号。日央行扩大 8 月直接购买国债范围，3-5 年期、5-10 年期国债购买金额分别由此前的 4250-7250 亿日元扩大到4000-7500 亿日元、由 4750-8750 亿日元扩大到 4500-9000 亿日元。 （三）经济展望和价格预测：重点关注 3 处变化 1）对于通胀，2023 财年核心 CPI 由 4 月预测的 1.8%上调至 2.5%，超过 2%的价稳目标，显示央行在达成价稳目标上已经取得一定进展。2）但是，2024财年核心 CPI 预期由 2%下调至 1.9%，可能指向中期看，2%价稳目标的持续性仍受考验。这也是为什么植田和男坚持传递将维持超宽松政策的鸽派信号。3）对于经济，2023 财年经济预期由 4 月的 1.4%小幅下调至 1.3%，2024-25财年与 4 月预测持平。可能指向日央行认为短期看，经济下行压力和风险较大，这也是支持日央行维持宽松的因素之一。 （四）新闻发布会：植田和男强调，本次提高 YCC 灵活性的调整是为未来风险做准备，目的是增强 YCC 的可持续性，并不意味着向货币政策正常化迈出了步伐。  二、本次 YCC 调整对资产价格可能造成什么影响？ （一）本次调整对主要资产价格的影响几何？ 主要依靠类比去年 12 月日央行意外将 YCC 区间由 0%±0.25%放大至 0%±0.5%后的资产表现，来推断本次 YCC 区间的实质性放大可能有什么影响。 1、对日债：可能上行至 0.6%左右，突破 1%的压力或不大。用 10 年期隔夜指数掉期（OIS）作为无 YCC 情形下日本 10 年期国债均衡收益率的代理变量，7 月以来 OIS 均值约为 0.63%。可能指向本次会议 YCC 调整后 10 年期日债收 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】乐观再添新证：利润同比即将转正——6 月工业企业利润点评》 2023-07-27 《【华创宏观】美债或已进入最优配置区间——7月 FOMC 会议点评》 2023-07-27 《【华创宏观】民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第 62 期》 2023-07-25 《【华创宏观】经济呈波浪，地产超预期，股市有转机——七句话极简解读 7 月政治局会议》 2023-07-25 《【华创宏观】央行出手，汇率“政策底”清晰——宏观审慎调节参数上调点评》 2023-07-20 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 益率均衡位置在 0.6%-0.7%附近，较此前的 0.45%左右上行约 15bp。 2、对日元：有助于抑制贬值预期，但对升值推力或有限。YCC 区间放大后，10 年期日债收益率上行，美日利差料收窄，有助于抑制日元贬值预期。但是考虑到本次调整带来的日债利率上行幅度可能仅有 15bp，相比去年 12 月 YCC调整后日债利率上行近 25bp 幅度较小，叠加市场此前对本次调整也有一定预期（近日 10 年期美日利差扩大，但日元不贬反升，或反映市场已提前交易了一波 YCC 调整），因此本次 YCC 调整对推动日元后续升值的作用可能有限。 3、对美债：去年 12 月日央行扩大 YCC 区间后，10 年期美债利率基本与日本10 年期 OIS 同幅度上行一周左右，随后回调。考虑到本次 YCC 上调可能带来日本 10 年期 OIS 上行 15bps 左右，10Y 美债利率可能也会产生 15bps 左右的上行压力，但上行压力可能不会持续，后续或回调。（我们还从日本投资者减持美债角度推断了 YCC 调整带来的美债上行压力，估计结果详见正文） （二）后续怎么看？ 本次调整后，理论上讲 BOJ 年内再调整 YCC 的可能性边际下滑（一方面日债利率较新上限或有较大空间；另一方面，欧美央行加息接近尾声，外部压力料降低），市场预期或相对平稳一些，但预计由于 YCC 的特性（放弃 YCC 无法提前和市场沟通清楚，天然带来市场预期难一致、波动大），以及日央行有“奇袭”市场的“前科”（如去年 12 月意外调整 YCC），关于 YCC 的不确定性仍将是加大市场波动的扰动因素，可能导致每次日央行会议前，市场格外倾向于随媒体消息的“风吹草动”而波动。 另外，跳出 YCC，审视日央行整个超宽松政策框架（YCC with QQE），需要强调的是，调整 YCC≠退出超宽松的政策正常化，政策正常化对应的操作应