城投挖之掘金江苏系列（五）：走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（下篇）

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 33 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20230807 城投挖之掘金江苏系列（五）：走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（下篇） 2023 年 08 月 07 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（五）：走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（上篇）》 2023-08-02 《城投挖之掘金江苏系列（四）：走进溧阳存续 AA 级城投债发行主体》 2023-07-26 《城投挖之掘金江苏系列（三）：走进宜兴存续 AAA 级城投债发行主体》 2023-07-18 《城投挖之掘金江苏系列（二）：走进昆山存续 AAA 级城投债发行主体》 2023-07-17 《城投挖之掘金江苏系列（一）：江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？》 2023-06-20 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 张家港 AAA 及 AA+城投债发债主体：1）金城投资：近年营收规模有所波动，2022 年实现营收 50.41 亿元，销售毛利率 15.98%，业务收入以公用事业、安置房及商品房销售为主，地产板块波动较大；2022 年末现金短债比降至 0.35 倍，短期偿债压力明显增加；预计 2024-2026 年期间或将承受较大的债务到期滚续压力，短期内融资需求尚可，但不排除提前布局再融资的可能性；存续私募债和公司债均位于历史较高分位，利差下行空间较可观，但考虑私募债特性导致其隐含风险更高，与公募债几乎持平的收益水平提示私募债风险溢价或有不足，故估值偏离较多的公募债个券具备更高性价比。2）张家港城投：近年来营收表现优于张家港国投及金城投资，2022 年实现营业收入 20.94 亿元，规模有所回升主要得益于安置房集中结算并移交，销售毛利率 18.70%，业务收入以房地产销售为主，业务稳定性和持续性相对不足；2023Q1 现金短债比上升为 0.45 倍，偿债压力仍存但略有改善；兑付节奏均衡偏后置，短期内再融资需求平稳；存续债券利差走势均呈小幅走扩态势，其中公司债和中票利差走扩时点早于其余券种，故处于历史高位，未来利差下行空间充裕，而 PPN 及私募债利差走扩幅度有限，收益挖掘空间有所不及。3）金港资产：2018 年以来营收规模总体稳定，2022 年实现营收 28.88亿元，销售毛利率 18.77%，基建业务增长态势稳定，化工品贸易业务受周期影响较大；2023Q1 现金短债比继续下降至 0.46 倍，短期偿债压力持续增加；债券兑付高峰预计从 2024 年开始；存续中票和公司债分别处于历史中高位区间，均具备相对可观的利差压缩空间，其中 2022-2023年期间发行的个券估值相对偏低，更适宜配置盘投资者关注，若风险偏好较高，可重点关注新发公司债个券，反之则建议关注新发中票个券。4）经开控股：历史营收规模呈稳健增长态势，2022 年实现营收 13.66 亿元，销售毛利率 7.36%，安置房及工程施工板块业务波动幅度较大；2023Q1 现金短债比下降至 0.49 倍但尚未触底，故仍具备短期偿债承压空间；预计于今明两年开始面临债务到期滚续压力；存续企业债、公司债、私募债利差自 2023 年 5 月明显走扩，而同期内中票、PPN、超短融利差则以窄幅震荡或小幅走扩为主，不同券种利差点位分化为两极梯队，因此除 PPN 利差下行空间显著小于其余各券种而收益挖掘机会有限外，投资者或可针对公司债、企业债及私募债中当前估值偏低或估值溢价不多的个券加以关注，把握估值调整过程中隐含的品种利差机会。 ◼ 总结回顾和建议关注：针对张家港市有存续 AAA 及 AA+级城投债的发债主体（本篇包含主体评级 AA+）进行深入分析和梳理，结合该市全部城投平台机构持仓情况排序结果来看，重点推荐投资者对张家港城投、金港资产、经开控股予以关注。该 3 家平台主体评级均为 AA+级，持仓机构数量仅次于 AAA 级平台张家港国投，存续债券余额规模及数量亦位居张家港市城投平台前列，券种选择丰富，发行成本适中；业绩表现总体尚可，虽盈利能力较依赖地方政府支持，但自身运营板块的业务持续性及稳定性较好，因此仍具备一定的自身造血能力，经营风险可控；有息债务规模 2023Q1 同比增速均降至个位数，债务管控有所成效，同时 2023 年内到期债务规模不高，资产受限率较低，资产流动性较好，故短期内违约风险有限，财务风险良好。当前 3 家主体的存续债券到期收益率水平均显示存在不同程度的估值溢价，但鉴于近期宏观经济政策信号向好，利率环境相对利空，下行预期仍存，预计信用债板块利差整体以横盘震荡及小幅走扩为主的走势或将短期维持，因此强资质区域区县级平台有望在该轮利差调整中展现配置价值，建议关注该 3 家城投平台存续公开债券中到期收益率回调较多、利差下行空间较大的券种并捕捉其中估值偏离明显、收益风险性价比突出的个券择优配置。 ◼ 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 33 内容目录 1. 张家港市存续 AAA、AA+级城投债发债主体分析......................................................................... 5 1.1. 张家港市金城投资发展有限公司............................................................................................. 5 1.1.1. 业务范围........................................................................................................................... 5 1.1.2. 业绩表现........................................................................................................................... 5 1.1.3. 债券情况........................................................................................................................... 9 1.2. 张家港市城市投资发展集团有限公司................................................................................... 10