固收专题报告：CRM再现江湖，能否重整旗鼓？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main][Table_Title]分析师：齐晟执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：韩坪 Email：hanping@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn [Table_Summary]投资要点 CRM 再现江湖，能否重整旗鼓？什么是信用风险缓释工具（CRM）？信用风险缓释工具（CRM）指用于管理信用风险的信用衍生产品。简单理解，CRM 其一般形式就是信用风险保护买方通过向信用保护卖方支付一定保费，将参考实体的信用风险转移至卖方，在约定的时间内参考实体若触发了约定的信用事件，保护卖方则按照约定向买方支付损失，否则不支付。市场投资者基于对参考实体实际信用风险与市场隐含风险的不同判断，可以单独或构建投资组合以进行风险交易或风险对冲。当前 CRM 包括四种产品（CRMA、CRMW、CDS、CLN），在产品复杂度、产品流动性、准入门槛、风险控制各有侧重。配套制度建设欠缺，CRM 一度沉寂CRM 作为对冲信用风险的重要工具，尽管试行指引于 10 年就已推出，且当年共发行 8 只 CRMW，但后期几乎陷入停滞状态。对于前期发展缓慢原因，我们可以从交易双方的角度来理解：从信用保护买方看，首先，产品推出初期，我国信用债市场违约风险并不高，信用风险对冲意识较薄弱。其次，产品对参考实体的风险覆盖有限。CRM 无法对同一参考实体的债务全部覆盖，同时产品的标准化程度不高，如未设置回溯期条款，不利于完全对冲风险。最后，资本缓释发挥作用受限。对于商业银行来说，采取内部评级法的主体可以审慎考虑信用风险缓释工具的风险抵补作用，但当前的制度下，导致商业银行作为信用保护买方时无法完全享受其资本缓释功能，这体现在：只有工农中建交招行六大行采取内部高级评级法，其他的仍然沿用权重法；当前银监会规定合格的信用衍生品仅包括信用违约互换和总收益互换；监管规定衍生工具合约规定的信用事件至少包括支付违约、债务人破产还有债务重组，但当前发行的 CRMW 产品中大部分规定的信用事件范围不包括重组。对于证券公司而言，依据现有管理办法，已对冲风险的非权益类证券及其衍生品风险权重能大幅下降，但现今尚未明确 CRM 产品在非权益类证券及其衍生品之列。 从信用保护卖方的角度看，最大的阻碍来自于定价。前期我国信用债制度建设尚不完善，导致积累的违约率、违约损失率等数据质量欠佳。其次，CRMW 与 CDS 都实行备案创设制，大部分产品只能由核心交易商创设，导致卖出机构主体受限。违约多发推高信用保护买方需求，但创设主体依旧“诚意”不足进入 18 年，更加标准化的 CRM 产品 CRMW 发行重启，速度明显提高。但是从产品的实际发行情况看，需求反而下降。从今年新发行的 4只产品中，我们发现存在如下问题：首先，当前 CRMW 产品的定价问题依旧未能解决；其次，当前信用保护卖方的风险偏好无法与信用保护买方需求匹配；最后，产品认购主体受限。央行频频发声，提振参与主体信心由于上文提及的产品定价等一系列问题依旧存在，CRM 虽再现江湖，但完全依赖市场力量推动其发展存在一定难度。因而自 10 月下旬以来，央行频频发声，提振参与主体信心。22 日央行发布公告称民营企业债券融资支持工具将由人民银行依法向专业机构提供初始资金支持， 26 日的国务院政策例行吹风会上，又进一步介绍设立民营企业债券融资支持工具的细节。央行一系列举措，毫无疑问有助于解决前文提及的信用保护卖方风险偏好过高，无法匹配信用保护买方需求的问题，但更重要的产品定价及配套制度建设问题依然有许多方面亟待解决。短期内央行通过提供初始资金，能有效撬动部分资金，活跃 CRM 产品市场，但长期看 CRM 的市场化运行仍然面临较多不确定性，重整旗鼓仍需时日。对于债市的影响，CRM 仅解决流动性风险，信用保护卖方风险偏好的提升速度及保护效果仍需观察。信用利差是否能因此收窄依然具备较大不确定性，对于民企信用债的投资策略仍建议以谨慎对待与寻找错杀标的为主，系统性机会尚需继续等待，基本面触底可能才是更好的拐点信号。风险提示事件：监管风险超预期，政策超预期变动[Table_Industry]证券研究报告/固定收益专题报告 2018 年 10 月 31 日 CRM 再现江湖，能否重整旗鼓？ -中泰固收专题报告 2018-10-31 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 固定收益市场展望：CRM 再现江湖，能否重整旗鼓？ ...................................... - 3 - 什么是信用风险缓释工具（CRM）？ ......................................................... - 3 - 配套制度建设欠缺，CRM 一度沉寂 ............................................................ - 5 - 违约多发推高信用保护买方需求，但创设主体依旧“诚意”不足 .............. - 7 - 央行频频发声，提振参与主体信心 ............................................................ - 10 - 附录：CDS 在海外市场的发展情况简介 ................................................... - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 固定收益市场展望：CRM 再现江湖，能否重整旗鼓？ 什么是信用风险缓释工具（CRM）？  信用风险缓释工具（CRM）指用于管理信用风险的信用衍生产品，10年银行间市场交易商协会推出《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，同年 11 月首批信用风险缓释凭证（CRMW）发行交易，CRM正式面世。 具体看 CRM 涉及的几个核心要素为参与者、参考实体、信用事件。其中： 参与者：主要包括交易双方，即信用保护买方和信用保护卖方，信用保护买方是指接受信用风险保护的一方，信用保护卖方则是提供信用风险保护的一方。目前 CRM 业务参与者都需要向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。其中核心交易商可与所有参与者交易，而一般交易商只能与核心交易商交易。据协会网站披露，当前市场中有 39 家核心交易商、25 家一般交易商。 参考实体：是指交易双方在相关交易有效约定中列明的、以其信用风险作为信用衍生产品交易标的的单个或多个实体。 信用事件：是指交易双方约定的触发结算赔付的事件，包括但不限于破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等事件。 简单理解，CRM 其一般形式就是信用风险保护买方通过向信用保护卖方支付一定保费，将参考实体的信用风险转移至卖方，在约定的时间内参考实体若触发了约定的信用事件，保护卖方则按照约定向买方支付损失，否则不支付。 图表 1：