食品饮料行业深度研究报告-中日对比研究系列三：再探东瀛乳品，看产业底色与发展新机

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 食品饮料 2023 年 08 月 19 日 食品饮料行业深度研究报告 推荐 （维持） 再探东瀛乳品，看产业底色与发展新机 ——中日对比研究系列三  引言：再探东瀛乳品，成熟市场孕新机。我们于 2019 年调研日本后撰写了《他山之石——东瀛乳品见闻录》，初步介绍了日本乳业发展概况。今年我们再访东京，在调研明治、雪印及养乐多这三大头部乳企的基础上，进一步探究中日底层产业链特征及发展路径，为萌芽初现的中国功能性乳品发展提供借鉴。  日本乳业：有形之手引领，路径垂范亚洲。自然禀赋偏弱且以种植业为本的日本，人均 94.4kg/年的原奶消费量在亚洲遥遥领先，且结构有序更迭支撑消费量在人口见顶、经济停滞后仍实现稳中有升。同时，日本乳业呈现三大特征：  特征一：消费西化+政企合力，乳品渗透顺畅。近代以来日本消费习惯西化，乳品渗透具备较好社会文化基础。同时，以学生奶为代表的系列政策持续教育，推动乳品定位从可选到必选，而企业产品主义接力，持续创新为乳品进一步多场景渗透提供了合适载体，共同推动“舶来”的乳品持续渗透。因此，在 90 年代液奶消费见顶回落后，家庭西式餐桌及零食奶酪的兴起，推动奶酪消费量仍持续上升并成为最大的乳品摄入来源。  特征二：强调控助推上游强势，压制乳企盈利水平。日本原奶生产禀赋欠缺，产量较低且生产成本领跑全球，因此 19 年日本原奶价格高达 6.6 元/kg，同期新西兰、欧美奶价仅为日本的约 1/3、1/2。同时，奶业政策贯穿行业发展历程，下游乳企议价能力持续削弱，且在当前量价双重调控体系下，日本原奶及乳制品价格均呈现“高价、低波动”特征。而成本高企则对乳企盈利形成明显压制，高耗奶量的奶酪等品类掣肘更为明显。  特征三：龙头策略眼光向内，充分挖潜乳品功能性载体优势。因产业链较长及奶源限制，日本乳企出海步伐在食饮行业中相对滞后。但在健康化过程中，相较于其他食品做“成分减法”，乳品更多地做“功能性加法”，先天优势突出。在此背景下，日本乳企眼光向内，以自研菌株为基石，长期投入打磨，充分挖潜乳品功能性优势，且随 15 年功能性食品政策进一步完善，行业供需两旺，产品功效从身体健康延展至到精神健康。而功能性也如期带来高溢价，成为在本土成熟市场突围、拉升盈利的最好抓手。  中国乳业：商业化主导产业发展，潜在盈利可看更高。21 年中国人均奶类消费量仅为 14.4kg/年，且几乎均为液奶贡献，量价空间广阔。但相较于日本西化明显+政策强管控，一是中国商业化主导，企业有自身费效比及阶段性诉求考量，二是中国饮食习惯差异，使得奶酪等品类渗透更需摸索，当前正积极通过再制奶酪过渡导入，因此预计整体乳业渗透速率相对温和。但潜在单一大市场+乳企在产业链中相对强势，也意味着潜在盈利本身可看更高。实际上，除功能性大单品养乐多外，中国乳企毛利率趋势性高于日本乳企，而这仅体现了规模效应与产业链议价权，功能性溢价尚未挖掘。  以日为鉴：中国功能性食品路在何方？小荷才露尖尖角，更看思路转型与政策优化。  当下现状：婴儿潮主力步入中老龄+疫后健康意识提升，催生功能性需求，龙头引领转型升级。一方面，当前 1965 年前后的主力婴儿潮人口逐渐步入中老年，保健需求放大类似 90 年代的日本；另一方面，疫情催化全民健康意识提升，益生菌成为功能性布局重点，但现有产品仍延承“配料表”思路，功能相对单一。而继中小乳企先发推新，龙头在加快产品革新的同时，积极增强底层能力、谋求体系化布局，有望引领行业转型升级。  发展建议：转变发展思路，期待政策优化。第一，单纯依靠口味裂变、包装升级来提升产品溢价的方式越来越难走通，企业亟待跳出口味内卷和过度包装，以真实功效充实产品本身。同时，功能性食品的专业解读及品质背书更为重要，可以 KOL、KOC 结合进行功能性宣传。第二，中国超过 85%的益生菌原料为进口，企业需夯实研发内功走国产替代之路，加强产学研联动或为有效举措之一。第三，从日本经验看，老龄化大趋势下保健需求必然扩大，逐步放宽监管也是大势所趋。由大企业主导的备案制，准入放宽的同时设立严惩机制，或是均衡规范和效率的可行方式。  风险提示：中日发展阶段、社会文化背景等差异，使得借鉴意义有限。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 127 0.02 总市值(亿元) 59,611.44 6.48 流通市值(亿元) 57,008.69 8.05 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.3% -9.1% -5.3% 相对表现 4.3% -4.0% 3.8% 相关研究报告 《白酒行业周报（20230807-20230813）：中秋备货前的分歧与潜在亮点》 2023-08-13 《五问五答，对比日本再看国内预制食品——中日对比研究系列二》 2023-08-10 《再较中日辨异同，拨云见日鉴未来——日本调研观察暨中日对比研究系列一》 2023-08-09 -24%-13%-3%8%22/0822/1023/0123/0323/0623/082022-08-18~2023-08-17食品饮料沪深300华创证券研究所 食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本文亮点有：1）基于全产业链梳理，提炼日本乳业三大特征：高渗透、低盈利、功能性突围。一是消费西化+政企合力，乳品渗透顺畅，二是政策强调控助推上游强势，压制乳企盈利水平，三是相较于其他食饮品类的出海策略，乳企策略眼光向内，充分挖潜乳品功能性载体优势。2）深入浅出剖析明治、雪印及养乐多的经营关键。当前日本头部乳企均有近百年历程，在经历日本本土市场饱和及 90 年代经济发展停滞之后，他们或以功能性挖潜本土，或以大单品驰骋海外，或凭借近似品类代名词的绝对优势持续摸索，以开启二次增长、谋求盈利提升。我们在实地调研明治、雪印及养乐多的基础上，进一步探究百年乳企的新征程。3）对比日本，看中国乳业产业底色：商业化主导，潜在盈利可看更高。21 年中国人均奶类消费量仅为 14.4kg/年，且几乎均为液奶贡献，量价仍有广阔空间。但相较于日本西式化明显+政策强管控，一是中国为商业化主导，企业有自身费效比及阶段性诉求考量，二是中国饮食习惯差异，使得奶酪等品类渗透更需摸索，当前正通过再制奶酪过渡导入，因此预计整体乳业渗透速率相对温和。但潜在单一大市场+乳企在产业链中相对强势，也意味着潜在盈利本身可看更高。实际上，除功能性大单品养乐多外，中国乳企毛利率趋势性高于日本乳企，且龙头净利率不输日本，而这仅