五洲特纸(605007)23Q2环比扭亏，长期浆纸一体化发展

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 7 [Table_Page] 中报点评|造纸 证券研究报告 [Table_Title] 五洲特纸（605007.SH） 23Q2 环比扭亏，长期浆纸一体化发展 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 公司发布 2023 年半年报。23H1 公司实现营收 28.41 亿元，同比下降4.44%，归母净利润亏损 1214.57 万元。其中 23Q2 营收 15.83 亿元，同比下降 3.6%，归母净利 1768 万元，23Q2 环比实现扭亏为盈，主要由于公司木浆到库成本逐季下降，叠加销量环比提升。 ⚫ 23H1 销量同比回落，其中 Q2 销量环比提升。量价来看，23H1 机制纸产量/销量 48.17/42.62 万吨，同比-5.4%/-13.8%，系包装纸转产文化纸影响，23H1 均价同比+10.9%。分产品来看，23H1 食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/特种文化纸营收 14.17/7.91/2.21/2.85 亿元，占比50%/28%/8%/10%。分区域来看，23H1 境外营收 3.51 亿元，占比 12%。 ⚫ 23Q2 毛利率环比回升，23Q3 低价浆有望带来成本改善。23Q2 公司毛利率 6.7%，同比下降 7.4pct，环比回升 3.3pct。费用方面，23Q2 销售/管理/研发/财务费用率环比+0.1/-0.5/+0.4/+0.4pct。23Q2 公司实现净利率 1.1%，环比+3.5pct，同比-5.6pct。根据卓创资讯，23Q2 白卡纸纸杯原纸均价环比-8.3%，同期阔叶浆均价环比下跌 28.7%，随着高价库存消化完毕，23Q3 有望较大程度享受成本下降红利。公司投资者关系公告显示江西 30 万吨化机浆预计 23 年 9 月底投产，投产后公司可实现化机浆自给自足，有利于食品卡纸和文化纸的成本节降，浆纸一体化发展长期提升公司抵御周期风险。此外，湖北汉川一期 60 万吨工业包装纸预计 24 年 6 月投产，公司浆纸产能规模将再上台阶。 ⚫ 盈利预测与投资建议。旺季需求回暖可期，浆价下行或推动公司报表盈利修复，预计 23-25 年归母净利润 2.6/5.6/7.0 亿元，对应 PE 为 22/10/8倍。参考公司历史估值，考虑公司将迈入浆纸一体发展新阶段，给予 24年合理估值 13 倍 PE，对应合理价值 18.0 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。宏观经济下行、需求低于预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，产能投放不及预期，汇率波动，项目投资等风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,690 5,962 6,435 7,916 9,286 增长率（%） 40.0 61.6 7.9 23.0 17.3 EBITDA（百万元） 633 541 675 1,106 1,393 归母净利润（百万元） 390 205 258 556 703 增长率（%） 15.2 -47.4 25.9 115.0 26.5 EPS（元/股） 0.98 0.51 0.65 1.39 1.75 市盈率（x） 23.59 36.77 22.41 10.43 8.24 ROE（%） 18.4 9.3 10.8 18.8 19.2 EV/EBITDA（x） 16.05 18.27 12.87 8.46 7.00 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 14.46 元 合理价值 18.0 元 前次评级 买入 报告日期 2023-08-18 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 021-38003621 caoqianwen@gf.com.cn 分析师： 张雨露 SAC 执证号：S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-38003692 zhangyulu@gf.com.cn 请注意，曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 五洲特纸（605007.SH）:22Q4 转亏，浆价下行驱动盈利改善可期 2023-04-22 [Table_Contacts] -18%-10%-1%7%15%24%08/2210/2212/2202/2304/2306/2308/23五洲特纸沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 7 [Table_PageText] 五洲特纸|中报点评 盈利预测和投资建议 预计公司23-25年营收分别为64.3/79.2/92.9亿元，同比分别增长7.9%/23.0%/17.3%，毛利率分别为9.7%/13.0%/13.3%。分业务来看： （1）食品包装纸业务：非涂布类食品白卡纸是公司的优势拳头产品，主要用于制作方便面面碗、打包餐盒、咖啡茶饮杯等。公司江西基地50万吨食品白卡产线于2021年底投产，目前仍处于产能爬坡阶段，随着下游消费回暖，以及长期政策支持以纸代塑、减少塑料污染的背景下，公司食品卡纸销量有望保持稳健增长。预计公司食品包装纸业务23-25年营收增速分别为4%/10%/10%。毛利率方面，23年以来浆价大幅下跌，考虑企业23H1仍在消耗高价库存，叠加23Q4公司将投产化机浆降低食品白卡生产成本，未来毛利率有望稳步回升，预计23-25年公司食品白卡纸毛利率分别为9.8%/13.0%/13.2%。 （2）格拉辛纸业务：格拉辛纸作为离型纸的主流产品，将受益于下游日化、酒品、饮料需求增长，且物流快递行业的不断发展也将推动格拉辛纸市场规模稳步扩张。根据公司2023年8月投资者关系活动记录表公告，公司9号机转产计划将根据文化纸和格拉辛纸市场具体情况考虑实施，预计公司将充分利用纸机灵活切换能力，及时生产市场适销产品，预计格拉辛纸业务23-25年营收增速分别为4%/12%/11%，毛利率方面，23年以来浆价大幅下跌，考虑企业23H1仍在消耗高价库存，未来毛利率有望稳步回升，预计23-25年公司格拉辛纸毛利率分别为14.4%/15.0%/15.5%。 （3）数码转印纸业务：数码转印纸主要用于化纤服装或面料的印染。随着环保政策趋严、服装需求个性化发展，数码热转印需求有望快速增长。根据公司2023年8月投资者关系活动记录表公告，浙江基地2.2万吨数码转印纸产能已实现投产，随着新投产的转印纸产线产能逐步爬坡，公司数码转印纸业务有望保持增长，预计23-25年营收增速为35%/18%/18%，预计23-25年毛利率为10%/12%/12%，毛利率有望回升。 （4）描图纸业务：公司在描图纸行业具备较强市场领导力。描图纸广泛应用于印刷、出版期刊杂志扉页、服装广告吊牌、艺术用纸和