汽车整车行业柴油车排放升级专题报告：战略布局国六，“万润股份”最受益

http://research.stocke.com.cn 1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main]行业研究类模板专题汽车整车行业 报告日期：2018 年 11 月 2 日 战略布局国六，“万润股份”最受益 ──柴油车排放升级专题报告行业公司研究｜汽车整车行业｜：黄细里：执业证书编号：S1230518050001 ：021-80106011 ：huangxili@stocke.com.cn [table_invest]行业评级 汽车整车 看好 [Table_relate]相关报告 1《汽油车排放升级专题报告：深度解读国六提前实施带来的影响》2018.10.20 2《9 月车市预计继续承压，优选龙头》2018.09.16 3《浙商汽车组周报 20180910-8 月车企产销继续分化，龙头扩张》2018.09.10 4《浙商汽车组周报：半年报业绩分化加剧，龙头优势彰显》2018.09.03 5《浙商汽车周报-8 月前三周终端需求继续承压》2018.08.26 [table_research]报告撰写人： 黄细里数据支持人： 黄细里 报告导读 本轮国六升级将核心利好【万润股份+威孚高科+潍柴动力】。 投资要点 2013-2014 年国四升级核心利好了【威孚高科+江铃汽车】国四升级复盘存在三点意义：1）经济下行+升级技术难度大+成本上升明显+油品质量升级需先行，国四实施时间表不断被推迟，从最初计划的 2012 年 7月 1 日到 2015 年 1 月 1 日全国范围实施。2）国四实施期间的执法力度超出预期，导火索在于 2014 年 5 月中央电视台曝光了经销商售卖假国四的现象，带来了行业自查，整顿，严格升级发动机技术。3）威孚高科和江铃汽车为核心受益标的。两者核心受益的共同前提是“经济复苏+国四实施前的国三抢购需求”带来商用车的景气上行。不同地方在于：威孚高科受益博世汽柴的高份额，江铃汽柴受益执法力度超出预期。 本轮国六升级将核心利好【万润股份+威孚高科+潍柴动力】国六排放升级时间表能否如期执行，核心取决于：经济的增长与环保的治理两者之间如何平衡。基于现状分析，国六的实施节奏：深圳轻型柴油车 2018 年11 月 1 日开始执行。北京 2019 年 7 月起，公交/环卫重型柴油车实施国六（B），其余重型柴油车于 2020 年起执行。其余城市按照生态环境部规定执行的可能性较大，燃气车辆 2019 年 7 月 1 日实施，城市车辆 2020 年 7 月 1 日实施，所有重型柴油车 2021 年 7 月 1 日实施。 本次国六升级对排放物限值方面，核心在于 NOX 限值加严 77%，PM 限值加严67%，新增 PN 指标，且测试工况要求更复杂（由 ESC/ETC 变成 WHSC/WHTC）。技术升级上核心变化在于：新增 DPF+沸石分子筛催化替代钒/铜基催化剂。 本轮国六升级对产业链影响：第一，因单车成本上升幅度不亚于国四升级时期（例如：重卡初略估算成本增加幅度 2-3 万元），若以目前 2021 年 7 月 1 日全国范围内所有重型柴油车执行国六来计算，2020 年下半年到 2021 上半年可能会发生抢购需求。第二，对国内产业链带来约 426 亿增量市场空间，具有国六技术储备的企业将受益：1）上游分子筛催化剂【万润股份】；2）中游 DPF 供应商【威孚高科+银轮股份】，EGR 供应商【银轮股份+隆盛科技】，排放检测供应商【中国汽研】；3）下游发动机（整车），龙头企业布局优势相对更明显，重卡【潍柴动力】，轻卡【江铃汽车】。结合“国六业务占比及未来增量贡献”，【万润股份】受益程度最大，其次是【威孚高科】【潍柴动力】。 投资建议：战略布局阶段柴油发动机国五升级国六是未来三年商用车行业核心变量。目前正处于政策发布和产业准备的阶段，实施时间表和执法力度的变化是重要跟踪变量。建议重点关注：上游（万润股份，化工覆盖），中游（威孚高科+银轮股份+隆盛科技+中国汽研），下游（潍柴动力+江铃汽车）。 风险提示：柴油车国六实施时间不断推迟；重卡销量不断低于预期。 证券研究报告 [table_page] 汽车整车行业专题 http://research.stocke.com.cn 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 前言 ......................................................................................................................................... 3 2. 2013-2014 年国四升级核心利好【威孚高科+江铃汽车】 ......................................................... 3 3. 本轮国六升级将核心利好【万润股份+威孚高科+潍柴动力】 .................................................. 6 3.1. 国六全国范围实施大概率要 2021 年 7 月 .................................................................................................................. 6 3.2. 国六升级不仅限值下降幅度大且测试工况更复杂 .................................................................................................... 7 3.3. 国六升级核心技术升级变化在于：DPF+沸石分子筛 .............................................................................................. 9 3.4. 国六升级将新增国内 426 亿元市场空间 .................................................................................................................. 11 4. 投资建议：战略布局阶段 ....................................................................................................... 12 图表目录 图 1：威孚高科 2012-2014 年股价复盘 ..................................................................................................................................... 4 图 2：2012-2014 年重卡的销量复盘分析 ...........