公司首次覆盖报告：行稳致远的CRDMO龙头，全方位助力药物开发

医药生物/医疗服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 41 药明康德（603259.SH） 2023 年 08 月 17 日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/8/16 当前股价(元) 77.91 一年最高最低(元) 100.00/61.24 总市值(亿元) 2,312.76 流通市值(亿元) 1,998.97 总股本(亿股) 29.68 流通股本(亿股) 25.66 近 3 个月换手率(%) 58.02 股价走势图 数据来源：聚源 行稳致远的 CRDMO 龙头，全方位助力药物开发 ——公司首次覆盖报告 蔡明子（分析师） 余汝意（分析师） 汪晋（联系人） caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790523070002 wangjin3@kysec.cn 证书编号：S0790123050021  全球领先的全流程一体化医药研发服务平台 历经 23 年发展，药明康德开创了独特的 CRDMO 与 CTDMO 业务模式，为全球客户提供一体化、端到端的新药研发与生产服务。短期看，化学板块仍是公司核心业务，新分子种类业务快速发展，有望进一步打开成长空间；测试与生物学业务是化学业务强有力的协同支撑，有望稳健增长。中长期看，公司打造的一体化、端到端新药研发与生产服务平台，可以为客户提供全方位服务，提升客户黏性，并有望驱动公司业绩长期稳健增长。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为102.77/125.08/163.41 亿元，EPS 为 3.46/4.21/5.50 元，当前股价对应 PE 为22.5/18.5/14.2 倍，估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。  化学业务稳定贡献收入，测试及生物学业务稳健发展 化学板块坚定执行“跟随分子”策略，利用 CRDMO 平台将前端项目逐步向后端导流，并积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，构建新的业绩增长点。随着新冠大订单的交付以及产能的逐步释放，2022 年化学业务实现营收 288.50 亿元，同比增长 104.8%。同时，公司拥有全球最大的药物发现生物学平台与实力强劲的综合分析测试平台，临床 CRO 与 SMO 业务持续发力，已成为化学业务强有力的协同支撑，业务增长稳健。  前瞻性布局 CGT 业务，DDSU 业务主动迭代升级 公司前瞻性布局 CGT 业务，具有传统 CDMO 企业不具备的内部测试服务，并依托 OXGENE 补齐技术短板，构建核心竞争壁垒，满足客户从临床前至商业化生产的多元化需求；2022 年，CGT 板块营收恢复正增长。公司自 2013 年起开始布局国内新药研发业务，打造以 IP 创造为核心的一体化新药研发服务模式；2022年 DDSU 业务主动迭代升级，为客户提供更具创新性的候选药物，随着新药陆续上市，销售分成收入有望助推 DDSU 业务实现高增长。  风险提示：国内政策变动、药物研发生产外包服务市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 22,902 39,355 41,731 50,044 64,242 YOY(%) 38.5 71.8 6.0 19.9 28.4 归母净利润(百万元) 5,097 8,814 10,277 12,508 16,341 YOY(%) 72.2 72.9 16.6 21.7 30.6 毛利率(%) 36.3 37.3 39.7 40.0 40.4 净利率(%) 22.3 22.4 24.6 25.0 25.4 ROE(%) 13.3 19.0 19.1 19.2 20.5 EPS(摊薄/元) 1.72 2.97 3.46 4.21 5.50 P/E(倍) 45.4 26.2 22.5 18.5 14.2 P/B(倍) 6.0 5.0 4.3 3.5 2.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%2022-082022-122023-04药明康德沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 41 目 录 1、 全球领先的全流程一体化医药研发生产服务平台 ................................................................................................................. 5 1.1、 高瞻远瞩，打造全流程一体化药物研发生产服务平台 .............................................................................................. 5 1.2、 外需驱动高增速，营收和利润均持续增长 .................................................................................................................. 7 1.3、 活跃客户数量持续提升，深化“长尾客户”策略 .......................................................................................................... 9 2、 医药外包服务：加速驶入万亿“黄金赛道” ........................................................................................................................... 10 2.1、 制药公司外包意愿增强，全球医药外包市场快速扩容 ............................................................................................ 10 2.2、 政策+产业链转移推动中国医药外包行业快速发展 ................................................................................................. 12 3、 WuXi Chemistry：业绩基石，尽享先发优势 ....................................................................................................................... 15 3.1、 不断加强技术平台建设，CDMO 管线数量持续扩张 ...............................................