白酒Ⅲ行业深度报告：酱酒专题，酱香风起，再焕生机

行 业 研 究 2023.08.04 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 车 白 酒 Ⅲ 行 业 深 度 报 告 酱酒专题：酱香风起，再焕生机 分析师 王泽华 登记编号：S1220523060002 行 业 评 级 : 推 荐 公 司 信 息 上市公司总家数 21 总股本(亿股) 212.16 销售收入(亿元) 2,780.11 利润总额(亿元) 1,149.99 行业平均 PE 146.37 平均股价(元) 175.57 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 酱酒市场方兴未艾，一超二强格局渐显：酱香型白酒稀缺性强、风味特征突出，近年市场快速扩容，超越清香型成为我国白酒第二大香型。2022 年酱酒市场规模达 2100 亿元，以白酒行业 10%的产能实现 32%的收入和 39%的利润，近 5 年来收入/产能/利润 CAGR 分别达 19.9%/14%/19.3%，呈现高收入、低产量、高盈利特点。酱酒市场集中度高，根据收入规模可划分为四大阵营：贵州茅台以千亿体量一骑绝尘，占据酱酒行业总收入的 60.6%；习酒、郎酒酱香规模均超 150亿，分别占比 9.5%/7.6%，近年以高双位数持续增长，与三梯队拉开一定差距；国台、珍酒体量在 50-100 亿之间；30 亿以下酱酒企业数量众多，钓鱼台、金沙均在 30 亿左右。 周期轮动久久为功，驱动因素各有不同：复盘酱酒 08 年以来两轮周期，相同点在于其热潮均离不开茅台的示范效应，并且酱香型白酒 5 年酿造工艺带来的产能滞后性放大了周期中的供需矛盾，资本入局无疑又为其博弈加上杠杆，使酱酒周期性波动明显。不同的是，16-21 年，酱酒稀缺、健康的品类特性顺应了居民消费升级趋势，需求变化构成品类增长底层逻辑，消费者、渠道、资本三方合力助推品类爆发。立足当下，一方面，供给端持续前期高热度，渠道层面跑马圈地完成初步扩张，酒厂扩建产能逐步释放；另一方面，需求端仍处于理性增长阶段，叠加疫情影响致使供过于求，酱酒行业步入中场。 酱酒高景气度不改，由上至下持续扩容：探究上轮热潮中三方驱动因素在本阶段表现，消费者层面，酱香型白酒仍显示出更优的消费者偏好度，且在疫情期间体现出较强消费韧性；资本层面于 22 年 5 月又掀起新一轮热潮，且投资健康度更高。因此，我们认为本轮调整期只是渠道和外部环境调整，行业增长方式由粗放增长转为由上至下推动的精致成长：1）上游酒厂：产能方面，头部酱酒品牌稳产扩能，22 年前 10 品牌投产量同增 19%，且头部企业在规划上多以 10万吨+产能、30 万吨+储能为目标；中小酱酒扩产更加谨慎，吨位决定地位下酱酒市场马太效应将加速；价格带方面，千元价格带占位确立品牌高度，次高端规模增速快，仍为酱酒企业谋求量增主要途径，站稳次高端后开始布局大众酱酒覆盖更多消费人群；品牌&营销方面，差异定位+聚焦战略加强认知，C 端触达持续进行口感培育；2）中游渠道：渠道利润回归至合理水平为必然趋势，但仍会高于浓香，核心是厂商一体，保护经销商利润，稳价格、促动销；3）下游消费：酒厂持续全国化布局，目前广东、河南、山东已为贵州省外成熟样板市场，酱化率均超 50%，北京、福建等高消费水平地区也逐渐成为主攻市场，酒厂持续消费培育，未来酱酒有望受益于现有强势区域的进⼀步下沉和空⽩市场的开拓，从区域集中⾛向泛全国化。 投资建议：疫情散去后商务回补、中产扩容驱动不改，目前酱酒价格调整已近尾声，头部酱酒企业稳产扩能，未来行业吨位决定地位下，酱酒市场有望稳步扩容，品牌集中度进一步提升。建议关注：品牌力强大、业绩确定性高的千亿龙头【贵州茅台】；与夜郎古酒成立合资公司，复星赋能，有望充分发挥协同效应的【舍得酒业】；收购酱香型名酒武陵酒，全国化进程加速的【老白干酒】；专注次高端及高端产品，酱酒产能持续扩张的【珍酒李渡】。 风险提示：宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、产能建设不及预期风险、食品安全风险 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -27%-20%-13%-6%1%8%22-8-422-10-16 22-12-28 23-3-1123-5-2323-8-4白酒Ⅲ沪深300白酒Ⅲ 行业深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 何为酱酒 ........................................................................................ 6 1.1 酱酒市场快速扩容，千亿市场方兴未艾 ....................................................... 6 1.2 龙头引领强者恒强，二三梯队群峰竞秀 ....................................................... 8 1.3 时空限制决定酱酒稀缺性，高端基因与生俱来 ................................................. 9 1.3.1 匠心锻造品质，时间沉淀价值 ......................................................... 9 1.3.2 环境造就名酒，名酒带动产区，产区特性日益凸显 ...................................... 12 2 复盘历史：从品牌驱动到品类热潮，需求扩容向上推动 ............................................... 15 2.1 资本与匠心博弈，产能滞后性放大酱酒周期 .................................................. 16 2.2 酱酒热起源于茅台热，消费需求为核心驱动要素 .............................................. 19 2.2.1 消费端：居民收入提升带来消费需求变化，酱酒承接茅台外溢需求 ........................ 19 2.2.2 渠道端：渠道利润显著高于浓香型白酒，放大渠道推力 .................................. 22 2.2.3 资本端：高利润&高成长性吸引资本涌入，业内酒企布局酱香 ............................. 22 3 立足现状：行至中场不改品类高景气，自上而下跨越周期 ............................................. 25 3.1 本轮调整期并非需求遇冷，而是供给端增长超过需求端带来品类分化 ............................ 25 3.2 上游酒厂：品牌力托底，产能定上限 ..............................................