汽车和汽车零部件行业新势力复盘与思考：从伯仲之间，至大有径庭

证券研究报告 从伯仲之间，至大有径庭 ——新势力复盘与思考 2023年8月 作者： 倪昱婧，CFA ，执业证书编号：S0930515090002 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 2020-2021年蔚小理均实现了品牌从0-1的突破；但在2022-2023年需要向1-10迈进的阶段，蔚小理先后从齐头并进至逐步分化（其中，2023/7蔚来和小鹏交付量呈明显环比改善趋势）。我们判断，决定1-10阶段的发展关键在于：1）资金、2）技术储备与落地、3）销量；其中，销量依然是1-10阶段能否突破成功的最关键因素（vs. 资金+技术或用于下一代平台/配置功能兑现的储备）。在销量层面，除了考虑行业景气度，还需要综合考虑品牌/定位（用户画像群体拆分）、产品竞品力、渠道（门店数量与店效）、以及供应链（供产销一体化）。我们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣与改进。 1 新势力估值的核心在于销量（品牌/定位+产品矩阵+渠道/服务+供应链）、以及智能化（资金+技术，估值溢价取决于技术兑现依托于品牌还是团队赋能）。1）在从PS切转至PE估值的早期，PE估值参考意义偏弱；2）理想已步入产品+业绩兑现阶段，预计估值中枢约30x-40x PE（对应约3x-4x PS）；3）预计2025E之前，蔚来与小鹏或仍处于PS估值阶段（估值中枢约2-3x PS）。 1）蔚来：定位于高端豪华纯电市场（以价格带为基准），核心风险点在于市场竞争加剧+服务退坡或导致品牌溢价贬值、叠加产品迭代较快+部分车型同质化程度较高；当前已向“5566“、ES8车型进行资源倾斜+购车权益调整。2）理想：定位于家庭用户（以用户画像为基准），具备较强需求转化至产品的能力（现有产品矩阵+渠道占优），核心风险点在于产品矩阵下探的爬坡能力；当前已全面启动矩阵型组织架构升级。3）小鹏：定位于中高端智能纯电市场（以智能化功能为基准），核心风险点在于前期SKU过于复杂、技术推进+平价智能化的市场认可度能否兑现；当前已优化调整SKU+全面推进组织架构转型+引入王凤英/加快渠道变革。 风险提示：新能源车需求不及预期、新平台车型推进及新工厂产能爬坡不及预期、行业竞争加剧。 推荐理想汽车，建议关注特斯拉、小鹏汽车、蔚来、产业链相关零部件标的。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 0-1阶段复盘 迈向1-10阶段，如何实现突破 如何看待新势力估值 2 新势力财报数据整理 新势力供应链整理 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 复盘：从乘行业之东风，再至打磨后重新出发 3 资料来源：Wind（股价向前复权），光大证券研究所整理（数据时间截至2023/8/9） 我们将蔚小理从上市至今的股价表现分为三个阶段：1）2018/9-2021/8：行业景气度向上+智能电动化主题热点+强车型周期陆续开启；2）2021/8-2022/5：同步受疫情+产业链、以及车型周期逐步弱化影响；3）2022/5至今：定位/产品矩阵不同导致表现分化，2H23E行业平稳修复+AI智能化趋势、叠加战略优化调整带动车型周期改善。 图1：蔚小理股价上市至今的表现（单位：美元/ADS） 01020304050607080蔚来理想小鹏2018/9-2021/8“蔚小理”2021/8-2022/5“小理蔚”2022/5-至今“理小蔚”1）行业景气度向上（国内新能车渗透率快速抬升）+智能电动化蔚然成风；2）强车型周期开启（2020年特斯拉Model 3国产导入，2Q20蔚来交付量首次破万，理想One、小鹏P7销量持续爬坡）。1）行业先后受疫情放开政策波动、竞争加剧/降价+权益放大影响，政策持续扶持带动2H23E行业平稳修复；2）新势力主力车型陆续换代，车型周期改善1）行业受疫情+产业链影响；2）新势力定位各有差异，主力车型陆续步入产品周期中后期请务必参阅正文之后的重要声明 复盘：从乘行业之东风，再至打磨后重新出发 4 资料来源：公司公告、公司财报，光大证券研究所整理；注：Non-GAAP为加回股权激励费用的数据 1Q20-1H23，蔚小理先后从齐头并进至逐步分化；其中，2023/7蔚来和小鹏交付量呈明显环比改善趋势。 从三家基本面表现来看，1）1Q20-4Q20品牌认知度逐步抬升+1Q21-4Q21销量实现稳步爬坡；2）1Q22-2Q22受补贴退坡+疫情/供应链影响；3）2H22-1H23产生分化，其中，3Q22理想经历One去库的短期承压、3Q22-1H23三款产品L9+L8（One垂直换代）+L7逐一上市并实现销量稳步爬坡（产品大年+业绩兑现），2H22-1H23蔚来和小鹏主力车型竞品力减弱（降价+权益放大，销量、ASP、Non-GAAP单车净亏损同步受拖累），2H23E有望改善。 图2：1Q20-1Q23蔚小理销量和ASP 图3：1Q20-1Q23蔚小理毛利率和Non-GAAP单车净利润/净亏损 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-500,000 -400,000 -300,000 -200,000 -100,000 0 100,000 Non-GAAP单车净利润（元）蔚来Non-GAAP单车净利润（LHS）小鹏Non-GAAP单车净利润(LHS)理想Non-GAAP单车净利润(LHS)蔚来单车毛利率(RHS)小鹏单车毛利率(RHS)理想单车毛利率(RHS)0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 ASP（元/辆）销量（辆）蔚来销量(LHS)小鹏销量(LHS)理想销量(LHS)蔚来ASP(RHS)小鹏ASP(RHS)理想ASP(RHS)请务必参阅正文之后的重要声明 新势力的核心因素，品牌/定位+产品+渠道+供应链 5 资料来源：光大证券研究所绘制 我们判断，影响新势力销量分化的核心因素包括：1）品牌/定位；2）产品（竞品力）；3）渠道；4）供应链。 2020-2021蔚小理均实现了品牌从0-1的突破（2021年三家交付量均在9+万辆）；但在交付量需要向1-10迈进的阶段，除了考虑行业景气度，还需要综合考虑品牌/定位（用户画像群体拆分）、产品竞品力、渠道（门店数量与单店店效）、以及供应链（供产销一体化）等因素。我们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣和改进。 图4：新势力核心因素的梳理 销量直销模式混合模式经销模式渠道中高端/经济型/多元化家庭vs. 商务增换购vs. 首购男性vs. 女性品牌/定位外观/配置/空间尺寸性能（续航/百公里加速）产品智能化纯电/插混战略布局投入+激励稳定性人才智驾/智舱超快充技术多层级扁平化组织架构质量响应稳定性供应链支持连接消费者驱动落地关键请务必参阅正文之后的重要声明 蔚来：定位于高端纯电，从“866”升级至“5566” 6 资料来源：蔚来官网，光大证券研究所整理（截至2023/8/1，车型售价均为上市时价格） 品牌定位：蔚来定位于高端豪华纯电动车，