国内经济短期降速或源于分配机制改革而非资产负债表衰退

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月11日国内经济短期降速或源于分配机制改革而非资产负债表衰退宏观研究 · 专题报告 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容从投资角度分析上半年中国经济形势01从交易费用视角看中国分配机制改革的合理性02目录小结03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容生产端：上半年制造业、交运、信息服务、房地产业明显偏弱Ø 2023年、2021年、2019年上半年的两年平均同比对比；Ø 2023年上半年两年平均同比既低于2021年上半年，也低于2019年上半年的分项构成经济的主要拖累；图1：中国不变价GDP同比增速一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图2：中国各细分领域不变价GDP同比增速一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容上半年生产偏弱的制造业、交运、信息服务、房地产业的投资表现Ø 投资代表长期发展意愿，生产代表短期意愿；Ø 上半年生产偏弱的制造业、交运、信息产业的投资表现均偏强，仅有房地产业明显偏弱；图3：制造业、交运、信息服务、房地产业的投资表现资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容需求端：上半年国内经济偏弱主要体现在消费Ø 2023年、2021年、2019年上半年的两年平均同比对比；Ø 2023年上半年两年平均同比既低于2021年上半年，也低于2019年上半年的分项构成经济的主要拖累；图4：国内三大需求增速比较资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容上半年国内消费需求偏弱普遍体现在不同消费产品中Ø 今年上半年防疫政策完全放开，但消费增速仍明显偏低，且在不同消费产品中普遍体现，显示居民的消费能力和消费意愿存在明显不足；Ø 有说法认为今年以来的消费低迷代表国内正在经历资产负债表衰退；图5：中国社会消费品零售总额同比增速一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图6：中国不同消费产品的销售同比增速一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本资产负债表衰退的显著特征是投资乏力Ø 资产负债表衰退反映全社会对经济增长的预期均偏悲观，不仅是居民部门，企业部门也是如此；Ø 日本资产负债表衰退的显著特征是投资乏力，特别是和产能密切相关的机械及设备投资；Ø 1992年起，日本机械及设备投资增速经历了一个大台阶的下行，随后20年的平均增速为负值；图7：日本现价GDP中私人企业设备投资当季同比一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图8：日本国家资产负债表中机械及设备资产存量走势一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理1981-1991年，平均增速为8.4%1992-2012年，平均增速为-1.3%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本私人消费的恶化与失业率同步Ø 1992-1996年，1997-2012年，日本私人消费增速经历了两个台阶的下行，失业率也经历了两次较明显的上升，二者起点基本同步；Ø 结合投资的变化，日本私人消费增速第一次明显下台阶的时间点与投资增速一致，随后日本投资维持低迷状态，日本私人消费增速再次明显下台阶；Ø 整体来看，日本企业部门的资产负债表衰退更加严重，造成失业率持续上升，日本企业部门的资产负债表衰退或是居民资产负债表衰退的关键推动力量；图9：日本现价GDP中私人消费当季同比一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图10：日本失业率走势一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理1981-1991年，平均增速为5.8%1997-2012年，平均增速为0.2%1992-1996年，平均增速为3.1%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年中国投资表现尚可，并未表现出企业部门的资产负债表衰退Ø 2023年上半年中国固定资产投资完成额两年平均同比增速之所以低于2019年上半年，主要受包含土地购买在内的其他费用拖累，而设备工器具购置投资增速明显高于2019年，建筑安装工程增速也高于2019年；Ø 当前中国投资状况远优于经历资产负债表衰退时的日本，我们认为中国并未经历所谓的资产负债表衰退；图11：中国固定资产投资同比增速一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容上半年第二产业大多数子行业的投资实现了10%左右的两年平均增速图12：中国实物生产最为重要的第二产业固定资产投资同比增速一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容和2021年、2019年上半年相比，今年第二产业投资增速普遍偏高图13：2023年上半年中国实物生产最为重要的第二产业固定资产投资同比增速与2021年、2019年差值一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容当前国内预期偏弱的领域集中在第三产业Ø 从整体固定资产投资角度看，2023年上半年第二产业表现亮眼，第三产业低迷；Ø 民间投资中，第二产业与第三产业的差距更加显著；图14：中国整体固定资产投资同比增速一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图15：中国民间固定资产投资同比增速一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容上半年第三产业投资偏弱主要指向金融、房地产、政府支出图16：2023年上半年国内第三产业各子行业固定资产投资同比增速与2021年、2019年差值一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容生产法GDP重划分与其内在经济逻辑关系图17：2023年上半年国内第三产业各子行业固定资产投资同比增速与2021年、2019年差值一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理Ø 从生产法GDP来看，中国经济分为三大生产部门：第一产业、第二产业、第三产业。其中第一产业和第二产业是实物生产部门，可以将第三产业看成实物产品的分配部门；Ø 2023年国内第三产业投资低迷指向分配部门的结构变化，即分配机制改革；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容第三产业GDP可作为实物经济运转过程中交易费用的衡量03美、日、韩是成功发展经济的国家,这些国家之所以能成功，是因为这些国家经济资源的合理分配，即这些国家在不同交易领域的交易费用比例相对比较合理。将处于同样发展阶段的中、美、日、韩的单位交易费用进行比较，可以找到中国经济增长的优势和劣势。02将实物生产看成一个企业，则第三产业可看成实物生产企业边界之外市场协调成本的总和（即交易费用）。第三产业包含多个子行业，代表不同领域的交易费用，其GDP占比代表经济资源在不同交易领域的分配比例。01如果企业内部管理协调成本高于外部市场协调成本，那就不要强行纳入企业内部而要交