Block(SQ.US)2Q2023业绩点评：毛利环同比增长／调整后营运利润环比下滑，Cash App Pay战略意义持续凸显

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 Block SQ.N ⚫ 2Q23 毛利环同比均增长，调整后营运利润同比扭亏但环比下滑，2C 端收入贡献度已经逐渐超越 2B 端。1）公司 2Q23 实现毛利 18.66 亿美元，+26.98%YoY，+8.84%QoQ；实现调整后营运利润 2500 万美元，同比大幅扭亏，环比下滑超50%；实现归母净亏损 1.23 亿美元，同比亏损收窄，但环比亏损扩大。2）从毛利构成来看，公司 Square 与 Cash App 生态圈净收入分别为 8.88/9.68 亿美元，+17.58%/+37.33%YoY，+15.32%/+3.95%QoQ，占比分别为 47.60%与 51.88%。不难看出， 23 年以来 2C 生态圈已经逐渐超过 2B 生态圈成为公司最大的利源。 ⚫ GPV 与 MAU 双双保持增长，订购增值服务驱动 Cash App 收入高增，比特币持续回暖。1）2Q23 公司实现 GPV590.12 亿美元，+12.41%YoY，+15.44%QoQ，6 月MAU 达 5400 万，较年初提升 300 万，带动公司实现交易费毛利为 6.87 亿美元，+14.53%YoY，+14.16%QoQ。2）公司 2Q23 实现订购服务毛利 11.82 亿美元，+34.11%YoY，+7.27%QoQ。订购服务净收入占比继 22 年超过 60%之后，2Q23 已高达 63.36%，显然增值服务在持续挖掘用户需求与价值、驱动公司单位经济(Unit Economy)模型持续发力方面扮演关键角色。3）公司 2Q23 实现比特币业务收入23.91 亿美元，+33.88%YoY/+10.50%QoQ，比特币业务仍在持续边际回暖。 ⚫ Cash App Pay 战略意义持续凸显。1）作为连接 Square 商家端与 Cash App 用户的桥梁业务，2Q23 公司开始向一些知名的 Afterpay 商家以及 3 家支付服务供应商启动 Cash App Pay 服务，旨在持续扩大 Cash App Pay 的渗透率，其连接 Square、Cash App 乃至 Afterpay 的战略意义持续凸显。2）今年早些时候，公司公告了Bitkey 比特币钱包的公测计划。在 6 月，公司宣布其两个全球合作伙伴 Coinbase 和Cash App 开始允许客户从这些托管平台购买并立即转移到 Bitkey 的自托管钱包中。 ⚫ 由于投入增加致使费用率上调以及佣金率下降致使毛利率下调等原因，将公司 23-24年归母净利润预测值由 3.26/11.05 亿美元下调至-0.85/5.71 亿美元，新增 25 年预测值 14.40 亿美元，参考可比公司估值，分别给予公司 2B 与 2C 端 2023 年 5.0x 与4.0xPS，对应价值 624.07 亿美元，下调目标价至 102.29 美元。维持买入评级。 风险提示 ⚫ “先买后付”业务及两大新生态圈发展不及预期；国际化业务发展增速不及预期。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 17661.20 17531.59 22558.49 28400.21 34739.43 同比增长 85.95% -0.73% 28.67% 25.90% 22.32% 营业利润（百万美元） 161.11 -624.53 -91.39 612.46 1551.74 同比增长 N/A -487.64% N/A N/A 153.36% 归母净利润（百万美元） 166.28 -540.75 -85.01 570.75 1440.35 同比增长 -21.97% -425.19% N/A N/A 152.36% 每股收益（美元） 0.28 -0.90 -0.14 0.94 2.36 毛利率 25.03% 34.18% 35.18% 36.87% 38.24% 净利率 0.90% -3.15% -0.38% 2.05% 4.23% 净资产收益率 5.30% -5.38% -0.48% 2.75% 5.81% 市盈率（倍） 230.99 -71.03 -459.39 68.42 27.11 市销率（倍） 4.88 3.63 2.88 2.27 1.84 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 市销率采用调整后营业收入. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年08月07日） 64.01 美元 目标价格 102.29 美元 52 周最高价/最低价 88.84/51.51 美元 总股本/流通股（亿股） 6.10/5.49 美股市值（亿美元） 390.51 国家/地区 美国 行业 非银行金融 报告发布日期 2023 年 08 月 08 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -20.51 -4.85 8.03 -27.04 相对表现% -18.97 -7.57 -1.21 -36.04 标普 500 -1.54 2.72 9.24 9 证券分析师 孙嘉赓 021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 香港证监会牌照：BSW114 Square 与 Cash app 并驾齐驱，新增长极开拓无惧短期亏损：——Block 2Q2022 业绩点评 2022-08-10 Seller 与 Cash 并驾齐驱，净收入保持高速增长：——Square2021 年三季报点评 2021-11-28 Cash App 拉动 2C 端高增，收购 Afterpay进军“先买后付”：——Square2021 年中报及收购事件点评 2021-08-09 毛利环同比增长/调整后营运利润环比下滑，Cash App Pay 战略意义持续凸显 ——Block 2Q2023 业绩点评 买入（维持） Block中报点评 —— 毛利环同比增长/调整后营运利润环比下滑，Cash App Pay战略意义持续凸显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 图 1：公司各业务板块净收入（百万美元）及环比增速 图 2：2016-2Q2023 公司净收入结构（利润表口径） 数据来源：公司中报、东方证券研究所 数据来源：公司中报、东方证券研究所 图 3：2018-2Q2023 公司净收入结构（分生态圈） 图 4：2016-2Q2022 公司 GPV（百万美元）及同比增速 数据来源：公司中报、东方证券研究所 数据来源：公司中报、东方证券研究所 图 5：Cash App 的 MAU 变化趋势 数据来源：公司中报、东方证券研究所 表 1：核心假设指标调整 调整前 调整后 2023E