百润股份(002568)盈利水平明显提升，强爽切入餐饮渠道进一步释放潜力

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 百润股份 002568.SZ ⚫ 公司近期发布 2023 年半年报，上半年实现营收 16.5 亿元（yoy+59.2%）；实现归母净利润 4.4 亿元（yoy+98.8%），实现扣非归母净利润 4.31 亿元（yoy+111.7%）。23Q2，公司实现营收 8.9 亿元（yoy+78.7%），实现归母净利润 2.5 亿元（yoy+94.7%），业绩与预告相符。 ⚫ 强爽引领预调酒高增，华北华西增长强劲。分产品，23H1 预调酒实现收入 14.5 亿元（yoy+67.6%），其中销量、吨价分别同比+96.5%、-14.7%，预计强爽销量高增；香精业务实现收入 1.6 亿元（yoy+18.6%）。分渠道，23H1 预调酒在线下零售渠道实现收入 13.4 亿元（yoy+127.1%），高增速预计因 22H1 低基数、线下消费场景恢复、强爽动销向好；数字零售、即饮渠道收入分别同比+1.0%、-3.6%。分区域，23H1 华北/华东/华南/华西分别实现收入 2.8/6.1/4.5/2.8 亿元，分别同比增长137%/21%/82%/104%，华北、华西低基数地区增长强劲。截至 2023H1 末，华北/华东/华南/华西经销商数量分别环比增加 44/78/40/44 家，招商快速推进。 ⚫ 毛利率上行、费用率摊薄，盈利同比明显提升。23H1，公司毛利率为 65.9%（yoy+4.0pct），其中预调酒、香精毛利率分别同比增长 4.2、4.7pct，或受益于原材料成本下行；公司销售费用率为 20.1%（yoy-1.8pct），管理费用率为 4.8%（yoy-2.5pct），收入增长摊薄费用率。23Q2，公司毛利率为 66.3%（yoy+5.1pct）；销售、管理费用率分别同比+1.7pct、-2.7pct。综合，23H1 净利率为 26.5%（yoy+5.3pct），23Q2 净利率为 28.2%（yoy+2.4pct）。 ⚫ 强爽切入餐饮渠道，威士忌值得期待。报告期内，强爽系列加大费用投入力度，陆续落地连续剧投放、电竞代言人等项目，增加品牌热度；强爽推出新品零糖系列，终端覆盖率快速上升；强爽餐饮版新品切入餐饮潜力赛道，有望贡献重要增量。公司烈酒业务重点发展威士忌，有望打造新增长曲线。 ⚫ 根据半年报，对 23、24 年上调收入、下调毛利率，下调 23 年费用率。预测公司 23-25 年每股收益分别为 0.86、1.14、1.46 元（原预测为 0.77、1.11、1.41 元）。我们维持 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 461 亿元，对应目标价 43.89 元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,594 2,593 3,613 4,603 5,738 同比增长(%) 34.7% -0.0% 39.3% 27.4% 24.6% 营业利润(百万元) 838 651 1,133 1,500 1,920 同比增长(%) 24.7% -22.3% 74.1% 32.3% 28.1% 归属母公司净利润(百万元) 666 521 907 1,200 1,536 同比增长(%) 24.4% -21.7% 73.9% 32.3% 28.1% 每股收益（元） 0.63 0.50 0.86 1.14 1.46 毛利率(%) 65.4% 63.8% 66.5% 67.7% 68.7% 净利率(%) 25.7% 20.1% 25.1% 26.1% 26.8% 净资产收益率(%) 19.0% 13.8% 21.3% 23.6% 26.6% 市盈率 55.6 71.1 40.9 30.9 24.1 市净率 9.8 9.8 7.8 6.8 6.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年08月09日） 35.3 元 目标价格 43.89 元 52 周最高价/最低价 44.96/21.1 元 总股本/流通 A 股（万股） 104,969/71,728 A 股市值（百万元） 37,054 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 08 月 10 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -1.67 -2.57 -12.17 44.73 相对表现% -1.61 -6.28 -10.67 49.27 沪深 300% -0.06 3.71 -1.5 -4.54 证券分析师 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 强爽势头强劲，疫后业绩快速恢复 2023-05-14 疫情冲击二季度业绩承压，关注公司长期投资价值 2022-08-25 疫情扰动致业绩低于预期，短期承压不改长期向好 2022-04-26 盈利水平明显提升，强爽切入餐饮渠道进一步释放潜力 增持 （维持） 百润股份中报点评 —— 盈利水平明显提升，强爽切入餐饮渠道进一步释放潜力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据半年报，对 23、24 年上调收入、下调毛利率，下调 23 年费用率。预测公司 23-25 年每股收益分别为 0.86、1.14、1.46 元（原预测为 0.77、1.11、1.41 元）。我们维持 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 461 亿元，对应目标价 43.89 元，维持增持评级。 WACC 计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司 WACC 为 12.00%。 表 1：公司 WACC 计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整 Beta 1.32 无风险收益率 Rf 2.65% 市场风险溢价 Rm-Rf 7.22% 市场回报率 Rm 9.87% 债务成本 Kd 4.30% WACC 12.00% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为 3.0%，计算得出公司每股权益价值为 43.89 元。 表 2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 29927