鉴往知来系列之一：四轮利率下行周期和本轮的对比与启示

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 固定收益专题报告 四轮利率下行周期和本轮的对比与启示 鉴往知来系列之一  核心结论 分析师 杜渐 S0800523040001 18511764250 dujian@xbmail.com.cn 崔正阳 S0800523070001 18810138242 cuizhengyang@xbmail.com.cn 相关研究 PMI 修复信号：谨慎乐观—7 月 PMI 数据点评 2023-07-31 灵蓄南国一派秀，势承秦巴二脉雄—陕南地区经济概览 2023-07-31 榆关犹是秦时月，西照长河澈底清—陕北地区经济概览 2023-07-31 政策信号超预期，国债利率普遍上行—每周债市复盘 2023-07-30 历次地方政府债务置换梳理与本轮展望— 2023-07-26 摘要内容 7 月以来，10 年期国债利率持续逼近 2.6%支撑位置，市场对后续走势存在一定分歧。本文选取历史上四个典型的国债利率下行周期进行复盘，力图通过历史行情复盘抓住影响利率走势的核心因素，并对未来利率方向进行预判。核心要点包括： 影响国债利率走势的主要包括三大因素： 1、经济基本面：决定利率方向，预期差决定影响力度，基本面往往是决定利率走势拐点的重要因素，但利率由牛转熊并非一定要基本面出现好转，预期好转通常也能导致利率走势出现反转。 2、宏观政策：主要通过基本面、资金面、情绪面等途径对国债利率走势产生影响。 3、利率形态：对判断利率能否突破及后续走势至关重要，形态背后则主要由情绪面及交易面因素驱动。 当前宏观环境分析： 1、消费、投资、出口等经济基本面数据偏弱，短期经济仍以修复为主线，距全面复苏尚需时日。市场对基本面预期的分歧有所加剧，导致国债利率对基本面数据变化的敏感度有所提升。 2、政策面呈现稳增长与宽货币政策的相互对冲。 当前与 2015 年周期对比： 1、利率形态较为相似，当前利率周期类似于 2015 年周期的时间加长版。 2、房地产周期下行构成利率下行的主要宏观环境，货币政策宽松构成主要政策环境。 3、相较 2015 年，当前房地产市场行业供需格局已变，行业企业所受冲击较为严重，土地市场显著降温。叠加考虑城投政策松紧差异和宏观供需失衡问题原因，本轮经济修复的难度甚于此前。 后续判断： 我们维持国债利率易下难上的整体判断，且 2.6%大概率并非此轮利率下行终点。但伴随政策出台与经济数据落地，国债利率大概率将呈宽幅波动走势，需关注 PMI、物价指数、金融数据等所可能蕴含的反转信号。 风险提示： 地方政府债快节奏发行造成供给冲击，后续政策跟进节奏及力度不及预期。 证券研究报告 2023 年 08 月 01 日 固定收益专题报告 西部证券 2023 年 08 月 01 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 站在 2.6%的十字路口 ..................................................................................................... 5 1.1 当前市场走势与参照系区间选择 .................................................................................. 5 1.2 与参照系的对比复盘：基本面、政策面、利率形态 ..................................................... 6 1.2.1 基本面：决定利率方向，预期差决定影响力度.................................................... 6 1.2.2 政策面：通过多途径影响利率，政策预期同样重要 ............................................ 7 1.2.3 利率形态：对判断利率能否突破及后续走势至关重要 ......................................... 7 二、 国债利率下行典型周期复盘 ............................................................................................ 8 2.1 区间一：2008 年 8 月至 2009 年 1 月 ......................................................................... 8 2.1.1 行情回顾.............................................................................................................. 8 2.1.2 CPI 释放利率下行信号 ......................................................................................... 8 2.1.3 货币政策快速由紧转松，构成期间债市利率下行的主要动力 ............................ 10 2.1.4 市场流动性相对充裕 ......................................................................................... 11 2.1.5 驱动因素逐步反转，交易行为催生利率反弹 ..................................................... 11 2.2 区间二：2011 年 9 月至 2012 年 7 月 ........................................................................ 13 2.2.1 行情回顾............................................................................................................ 13 2.2.2 情绪面催化第一轮下行 ...................................................................................... 14 2.2.3 基本面数据回落对利率下行形成支撑 ................................................................ 15 2.2.4 政策面降准释放利多信号 ...........................................................................