公司深度报告：口味型坚果龙头启航，产品+渠道加速成长

2023 年 08 月 09 日 口味型坚果龙头启航，产品+渠道加速成长 —甘源食品（002991.SZ）公司深度报告 买入(维持) 投资要点 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 基本数据 2023-08-08 当前股价（元） 79.89 总市值（亿元） 74 总股本（百万股） 93 流通股本（百万股） 50 52 周价格范围（元） 55.8-94.25 日均成交额（百万元） 62.45 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《甘源食品（002991）：二季度超预期，产品渠道放量延续高增》2023-07-08 2、《甘源食品（002991）：一季度超预期，产品渠道加速驱动》2023-04-27 3、《甘源食品（002991）：产品渠道双轮驱动，全力以赴完成目标》2023-03-08 ▌ 深耕籽类豆类炒货十七年，口味型坚果抢占先机 总部位于江西萍乡的公司成立于 2006 年，以研发及生产销售籽类休闲食品起家。营收和归母净利润分别从 2016 年 7/0.5亿元增至 2022 年 15/2 亿元，5 年 CAGR 分别为 13%/22%。 ▌ 坚果行业高速扩容超千亿，零食量贩店释放红利 休闲食品行业规模从 2010 年 4100 亿元增至 2022 年 11654 亿元，12 年 CAGR 为 9%，2027 年将达 12378 亿元，2020 年 CR5为 23%，集中度仍有提升空间。其中坚果市场 2023 年将超过2000 亿元，籽坚果占比高，树坚果处于起步阶段，增长潜力较大；零食量贩渠道高性价比切中需求快速跑马圈地，零食很忙、零食有鸣、戴永红等快速扩张。 ▌ 口味型坚果领军品牌，持续推陈出新匹配渠道持续放量 品牌：多传承中华五谷小吃文化为使命，致力于打造五谷小吃百年品牌。产品：深耕坚果领域十七年，老三样打造极致小单品，创新口味型坚果抢占先机，持续开发烘焙等新品类丰富产品矩阵，2022 年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆合计收入占比超过 80%，2018-2022 年 CAGR 为 29%/15%/-2%/-0.4%；其他产品（烘焙、酥类、米制品等）收入占比为17%，2018-2022 年 CAGR 为 27%。渠道：全渠道布局高速增长，以线下经销模式为主，2022 年经销模式/电商模式/其他模式收入占比分别为 85%/12%/3%；积极布局零食量贩店、高端会员店，年度销售额贡献均超千万；细分八大事业部，采取精细化的渠道管理运营。区域扩张：华东市场为大本营，2022 年华东、华中市场合计收入占比 38%，华北、西南、西北市场增速亮眼，后续渠道下沉仍有较大潜力。产能：目前拥有江西萍乡、河南安阳两大生产基地且产能充足，安阳工厂已调整到位预计扭亏为盈释放规模效应。 ▌ 盈利预测 我们看好公司布局口味性坚果并进行品类创新及渠道精耕细作，零食专营渠道放量加速，同时内部组织架构完成改革优化，叠加棕榈油采购成本下行，有望释放利润弹性。预计2023-2025 年 EPS 分别为 2.59/3.49/4.61 元，当前股价对应PE 分别为 31/23/17 倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。 -20-100102030405060(%)甘源食品沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 1,451 2,025 2,681 3,408 增长率（%） 12.1% 39.6% 32.4% 27.1% 归母净利润（百万元） 158 241 326 430 增长率（%） 3.0% 52.4% 34.9% 32.0% 摊薄每股收益（元） 1.70 2.59 3.49 4.61 ROE（%） 10.5% 14.7% 17.9% 20.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 口味型坚果龙头，深耕籽类豆类炒货十七年 ................................................. 6 1.1、 发展历程：口味型坚果龙头，深耕籽类豆类炒货十七年 ................................ 6 1.2、 股权结构：股权结构集中稳定，股权激励显信心 ...................................... 7 1.3、 营收规模近 15 亿元，产品矩阵不断丰富 ............................................. 9 2、 坚果行业高速扩容，零食专营渠道释放红利 ................................................. 13 2.1、 休闲零食规模持续扩大，人均消费有提升空间 ........................................ 13 2.2、 细分品类众多，竞争格局较分散 .................................................... 15 2.3、 坚果行业快速扩容超千亿，树坚果市场潜力大 ........................................ 18 2.4、 零食量贩快速跑马圈地，先行者尽享红利 ............................................ 25 3、 口味型坚果领军品牌，产品匹配渠道持续放量 ............................................... 27 3.1、 品牌端：五谷小吃领军品牌，品牌优势显著 .......................................... 27 3.2、 产品端：深耕坚果领域十七年，持续创新丰富产品矩阵 ................................ 29 3.3、 渠道端：全渠道布局，零食量贩、会员店持续放量 .................................... 34 3.4、 区域扩张：全国化持续扩张，区域分布区域均衡 ...................................... 38 3.5、 产能端：产能储备充足，安阳工厂望放量带动规模效应 ................................ 39 4、 盈利预测............................................................................... 40 5、 风险提示................................................................