科沃斯(603486)动态跟踪报告：盈利拐点将至，洗地机内销千万量级，清洁龙头再起航

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 8 月 8 日 公司研究 盈利拐点将至，洗地机内销千万量级，清洁龙头再起航 ——科沃斯（603486.SH）动态跟踪报告 买入（上调） 科沃斯股价复盘：“十倍股”是怎样炼成的？20.04.28-21.07.15 期间，科沃斯的前复权股价涨幅高达 1212%，迅速成为一只十倍明星股。洗地机行业短期高景气+产业趋势长期确定性强，近年流行的“赛道投资理论”也推动科沃斯成为“十倍股”。回顾科沃斯的股价历史表现看，1）股价上行期（19Q4-21Q2）：业绩趋势上，添可销售持续超预期，公司净利率连续环比改善；市场风格上，20-21 年“茅指数”受到青睐，科沃斯作为“扫地茅”超额收益明显。2）股价 21Q3 见顶回落：业绩趋势和景气度无法再超市场预期。 为什么洗地机可能是清洁电器的最优赛道？2023 年洗地机行业内销或突破 500 万台并超越扫地机销量。洗地机的消费圈层可能是更大的，因为其更符合实际清扫者的升级方向（清洁品类电动化）。洗地机行业的快速扩张满足三个要点：产品满足集成需求，用户圈层天然较宽（替代传统清洁工具）；定价曲线确定性向下有利于品类扩圈；营销投入大以便快速完成消费者教育。产业发展预判：洗地机内销量至少达千万量级。此前吸尘器的成长曲线被洗地机打破，内销高点停在 2020 年的 1112 万台。鉴于洗地机是吸尘器的全面升级，前者至少会成为一个千万量级的清洁赛道细分品类，而这仅是产业发展的底线，它的上限较大概率会更高（取决于降本曲线、品类演变等）。因此保守估计洗地机在 2022 年内销 348 万台的基础上仍有至少 2 倍成长空间，这意味着洗地机的龙头科沃斯正驰骋在一条长坡厚雪的高成长赛道中。 扫地机行业复苏将至：“以价换量”效应扩散，出海逻辑长期确定。“以价换量”在国内市场局部有效，科沃斯 T10 OMNI 降价幅度大、速率快，其销量市占率较长时间维持在 10%+。未来居民消费意愿向好，良性降价对整体销量拉动将更明显。海外市场，2017-22 年中国/北美/欧洲的扫地机累计销量是 2891/2042/1958 万台，销量 CAGR 分别是 3%/18%/19%，科沃斯将以更强产品力和更优性价比去冲击海外品牌并获取市场份额。 23 年净利率有望整体向上，23Q3 是同比向上拐点。22 年科沃斯扫地机/添可洗地机的国内销额市占率达 43%/47%，清洁电器龙头地位稳固。我们预判 23 年公司将迎来净利率向上拐点：1）毛利率中枢向上：添可营收占比提高+主要原材料降价均是利好；扫地机主力型号 T10、T20 在 X1 基础上微改动，供应链通用利于成本摊薄；2）销售费用率向下：公司机型改款不明显（推广费用减少）；行业竞争趋缓下公司费用投入下降；3）净利率触底节奏判断：预计 23 年公司净利率有望反弹，23Q3 将是同比向上拐点。 盈利预测、估值与评级：考虑到行业竞争趋缓、公司盈利改善，上调公司 23-25 年归母净利润分别为 20.4/23.6/27.2 亿元（较前次盈利预测分别上调 11%/12%/12%），当前股价对应 PE 估值 22/19/17 倍。公司双品牌龙头地位稳固，洗地机业务处于高速增长、海外业务空间广阔，经济复苏背景下业绩增长和估值提升的确定性较高，我们给予公司目标价 95.00 元（对应 23 年 27 倍 PE），上调至“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、竞争态势恶化风险、新兴品类迭代风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13,086 15,325 17,749 20,541 23,643 营业收入增长率 80.90% 17.11% 15.82% 15.73% 15.10% 净利润（百万元） 2,010 1,698 2,036 2,355 2,722 净利润增长率 213.51% -15.51% 19.85% 15.67% 15.58% EPS（元） 3.51 2.96 3.53 4.08 4.72 ROE（归属母公司)（摊薄） 39.46% 26.42% 25.61% 24.55% 23.69% P/E 22 26 22 19 17 P/B 8.8 7.0 5.7 4.7 3.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-08-04 当前价/目标价：79.63/95.00 元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021-52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.77 总市值(亿元)： 459.36 一年最低/最高(元)： 55.39/98.00 近 3 月换手率： 41.74% 股价相对走势 -52%-39%-26%-13%0%07/2209/2212/2204/23科沃斯沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.96 17.25 -9.38 绝对 2.34 16.96 -12.06 资料来源：Wind 相关研报 Q1 业绩短期承压，静待利润率触底反弹——科沃斯（603486.SH）2022 年报及 2023 一季报业绩点评（2023-05-09） 品类竞争加剧，单季净利率明显下滑——科沃斯（603486.SH）2022 年三季报业绩点评（2022-10-31） Q2 业绩增速放缓，品类竞争更为明显——科沃斯（603486.SH）2022 年中报点评（2022-08-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 科沃斯（603486.SH） 目录 1、 需求：洗地机内销至少千万台量级 .................................................................................... 4 1.1、 2023 年洗地机内销销量或将超越扫地机 ................................................................................................ 4 1.2、 产业预判：洗地机内销量至少达千万量级 ............................................................................................. 6 1.3、 扫地机成长方向：国内以价换量，出海空间广阔 .................................................................................. 6 2、 供给分析：龙头地位稳固，净利率见底回升 .................