7月出口：数据罕见调整，该如何解读？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20230808 7 月出口：数据罕见调整，该如何解读？ 2023 年 08 月 08 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美国 VS 欧洲：悲喜并不相通？—海外宏观经济周报》 2023-08-08 《经济“放开 2.0”，这次有何不同？》 2023-08-06 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 7 月出口的关注点可能并不在同比跌幅有多大，而在于我们怎么看待出口数据的大幅调整。由于高基数的原因，市场或多或少对于 7 月出口的表现有心理准备，-14.5%的同比跌幅确实不佳，但若非将去年同期的出口下调了 27.15 亿美元，7 月同比增速将跌至-15.2%，成为 2008 年金融危机后单月同比最差表现（剔除 1 月和 2 月）。而值得注意的是本次通过对过往数据的下修，2022 年美元计价的出口增速由此前的 7%左右跌至 6.3%。面临这样的数据变化，我们要客观的评判当前的出口形势是比较困难的，不过至少海外还是出现了一些积极的因素能让我们对接下来出口的表现抱有期待，比如全球制造业可能要触底了。 ◼ 出口数据出现少见的下修幅度，对今年 3 月出口的下调创历史之最。一般而言每个月海关公布数据都会对此前的版本进行小幅的修正，但是本轮数据的修改幅度比较少见，如图 1 所示，3 月出口较官方公布值下调了 105.52 亿美元，刷新有记录以来的历史。 而图 2 则显示在公布今年 7 月数据时，海关调整往期出口读数的力度最大（对比图 1 和 2 可以看出，自 2022 年第二季度到 2023 年 4 月的出口下修大部分是在本次数据公布时完成），例如 2022 年 7 月的出口一共被下调了 34.19 亿美元，其中的 27.15 亿美元就是在当前公布今年 7 月数据时完成的。 而这一系列操作的结果是 2022 年出口总额由 3.59 万亿美元缩减至 3.57万亿美元，同比增速跌至 6.3%，巧合的是今年上半年的出口规模则由1.97 万亿美元下调至 1.95 万亿美元。 ◼ 尽管 7 月数据波动较大，但“好消息”是之后“调数据”的幅度应该会重归常态，而且 7 月之后出口同比的基数进一步下调，如图 3 所示，这主要集中在 8、11 和 12 月，根据我们的计算，将分别拉动相应月份出口同比增速 0.8、0.7 和 1.6 个百分点。对于全年出口增速的拉动约为0.6%。 ◼ 7 月分析的困难主要来自于无论从产品还是国别看，不同口径的数据透露的信息可能是截然不同的。 ◼ 我们以主要出口产品的数据为例，如图 4，机电产品是我国出口权重最大的产品大类，是外贸的风向标。但是从当月和累计值推当月两个口径来看，不同产品在 7 月和 6 月的同比增速差值（7 月同比增速-6 月同比增速）却出现了“南辕北辙”的情况——前者口径显示继续下跌，而后者则显示同比上在好转，类似的情况在服装、家具上也有出现。 ◼ 尽管对于 7 月出口是否好转不好妄下结论，但是从海外的一些迹象看，我们对于年内余下时间出口的表现仍有一定期待： ◼ 美国今年不衰退。在消费和投资的拉动下，美国上半年经济大超预期。预计下半年这一情况仍将持续：超额储蓄将于明年二季度消耗完毕，在此之前消费都不会太差；制造业库存周期进入底部，PMI 新订单指数企稳上升，进一步拉动制造业投资（图 5）。除此之外，地产趋于企稳，下半年住宅投资或将转正（图 6），助力美国经济复苏。美国经济的企稳将带动全球经济和贸易增速的向上重估，并拉动中国出口。 ◼ 全球制造业下行周期接近底部。当前全球制造业的下行周期可能已接近尾声，瑞典制造业 PMI（领先全球制造业 PMI）新订单与库存指数比率连续 3 个月上升（图 7），韩国 7 月制造业 PMI 新出口订单指数也上升至 50.2%，自 2022 年 2 月以来首次进入扩张区间，制造业回暖或将意味着出口拐点的出现。 ◼ 发达国家尤其是欧盟对中国“去风险”速度将放缓。我们在之前的报告中提到，在外交的努力下，今年欧美尤其是欧盟进口中，中国份额的下降速度可能会放缓，对出口形成一定支持。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 7 但更深层的“底气”来源于欧盟对中国产品进口的依赖。虽然 2020 年以来欧盟进口中中国份额开始下滑，但速度远不如美国、日本等国家（图8），且细分产品结构来看，2020-2022 年欧盟对中国主要进口产品的依赖度反而呈现上升趋势，包括机电、汽车、贱金属、家具玩具等（图 9），中欧贸易粘性较强使得“脱钩断链”的叙事难以得到事实的支撑。 ◼ 风险提示：美国地产超预期反弹导致美联储紧缩程度高于市场预期；东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；疫情二次冲击风险对出口造成拖累。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 7 图1：2022 年下半年至 2023 年 6 月出口多出现大幅 下调 图2：其中很大一部分的下调就在 7 月发生 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2022 年出口的下调对于余下时候出口的同比表现是“好消息” 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2022年6月-55.03 2022年7月-34.19 2023年3月-105.52 -120-100-80-60-40-200202017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1当月出口：7月调整值- 历史官方公布值亿美元2022年7月-27.15 2023年7月-104.53 -120-100-80-60-40-200202017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1当月出口：7月调整值-6月调整值亿美元2,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022（6月值）20232022(7月修正）亿美元 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 7 图4：不同口径下不同产品对于出口变化的影响可能大相径庭 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：美国制造业周期可能将见底 图6：地产回暖有望带动住宅投资企稳复苏 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 权重(%)同比之差（7月-6月，%）对出口增速变化的影响（%）权重(%)同比之差（7月-6月，%）对出口增速变化的影响（%）两种口径影响的差值机电产品56.18-2.96-1.6655.732.701.513.17服装及衣着附件5.96-4.22-0.255.886.530.380.64塑料制