从杠杆的视角理解当前经济和政策：去杠杆结束了吗？希望在哪里？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main][Table_Title]分析师：梁中华执业证书编号：S0740518090002 电话： 邮箱：liangzh@r.qlzq.com.cn [Table_Report]相关报告 1 中泰金工事件驱动周报主营产品涨价及冷门股效应 2 【晨会聚焦】1015 3 原油的需求如何？ [Table_Summary]投资要点 我国本轮经济增速下行开始于去年下半年，今年以来下行速度加快。尽管政策在转向，但似乎对经济的作用越来越有限，这一轮经济下行周期的政策反应似乎和前几轮都不同。究竟经济发生了什么变化？未来经济是否有必要那么悲观？本文从杠杆的产生和去化的角度出发，重新理解我国经济和政策的现状和未来走势。1、杠杆的源起：轮番政策刺激。08 年全球金融危机后，发达经济体需求转弱，我国开启了通过房地产和基建刺激内需的模式。货币政策、广义财政和房地产调控均经历了三轮放松和三轮收紧，经济增速也是三起三落，中国的杠杆率也大幅飙升。在 08 年之前，我国全社会杠杆率基本稳定在 135%附近，但 08 年之后，从 135%快速提高到 2017 年的 250%以上。其中企业部门的杠杆率在全球主要经济体中最高，居民杠杆率远远高于其他新兴经济体，政府广义的杠杆率也已经远超 60%的国际红线。但是经济整体对于周期性行业的需求趋于回落。企业就开始面临产能过剩、库存过高的问题，杠杆率过高的风险就逐渐显现出来。2、去杠杆之路：供给侧改革。2015 年以来的供给侧改革与去杠杆不无联系。去产能出清了周期品行业内的部分企业，剩余企业的盈利得到改善。但由于终端需求并没有大幅好转，压缩供给带来的涨价难以向下游传导，这两年很多中下游行业的利润率反而是下降的。棚改货币化去了房地产库存，小城市的房地产销售再度火爆，也具有缓解企业债务压力的作用。紧信用的环境提高了资金的成本、封堵非标渠道，来压缩债务扩张的速度，控制了杠杆率的分子增长，但从结果来看，民企受到紧信用的冲击较大。从去杠杆的整体效果来看，2018 年以来全社会杠杆率稳定在 250%附近，但并没有下降，居民杠杆率仍在上升，政府杠杆率走平。在供给侧改革的推动下，企业部门杠杆率自 2017 年以来略有走低。3、去杠杆结束了吗？风险在哪里？去杠杆还远远没有结束。第一，居民的杠杆率和房价都已经飙升到了高位，并没有去掉，而高悬的居民杠杆率和房价导致政策刺激的空间越来越小。第二，企业部门杠杆率尽管有所下降，但之前主要是转杠杆，结构分化较大。从行业之间看，压缩供给导致周期品行业涨价太多、利润偏高，对中下游行业的利润构成挤压。从行业内看，行政化与市场化去产能的不同在于，“剩下”的企业可能不完全是效率较高的。第三，政府部门杠杆率存在责任不清的问题。中央对于地方隐性负债不兜底，而地方隐性负债的大幅扩张很多也是为了刺激基建托底经济。4、希望在哪里？有破有立、减税改革！经济依然有下行压力，且经济的“包袱”越来越重。为什么会出现这种现象呢？对比美国的去杠杆经验，我国选取的更多是保守“疗法”去杠杆，没有“破”和“立”，杠杆风险自然难以缓解。但考虑到高企的杠杆率和资产价格，政策依然会走在去杠杆的大方向上，经济增速仍有较大下行压力，市场仍会继续出清。但我们对经济也没有必要过于悲观。首先，去杠杆出清的过程也是优胜劣汰的过程，短期经济有阵痛，但出清后中长期经济增长更为健康，有破才有立！其次，政策在执行层面也有微调，例如棚改货币化政策今年以来边际收紧；环保限产不再搞“一刀切”；紧信用的政策也有微调，央行 10 月开始出手支持优质民企融资，缓解再融资压力，这些都是积极的信号。再次，减税和改革开放依然会激发经济的新活力。近期政策层表态将改革开放推向深入，支持民营经济发展，在“旧”经济下行的同时，我们也要看到新经济在逐渐崛起。最后，我国在人口、软硬件基础设施、产业链等方面依然好于其它发展中国家，城镇化也有较大发展空间，我们对中长期经济依然充满信心！风险提示：贸易摩擦；经济下行；汇率风险[Table_Industry]证券研究报告/宏观策略专题报告 2018 年 10 月 28 日 去杠杆结束了吗？希望在哪里？ ——从杠杆的视角理解当前经济和政策 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、杠杆的源起：轮番政策刺激 ........................................................................... - 3 - 2、去杠杆之路：供给侧改革 ............................................................................... - 4 - 3、去杠杆结束了吗？风险在哪里？ .................................................................... - 6 - 4、希望在哪里？有破有立、减税改革！ ............................................................ - 8 - 图表目录 图表 1：净出口对我国 GDP 增长的贡献率（%）............................................... - 3 - 图表 2：我国全社会杠杆率的变化（%） ............................................................ - 4 - 图表 3：不同行业的负债率和经营状况 ............................................................... - 5 - 图表 4：大小城市房地产销售增速的背离（%） ................................................. - 5 - 图表 5：2018 年相比 2015 年不同行业上市公司资产负债率变化（%） ............ - 6 - 图表 6：企业部门的杠杆率变化（%）................................................................ - 6 - 图表 7：居民部门的杠杆率变化（%）................................................................ - 7 - 图表 8：调控分化带来的大小城市房地产投资增速的背离（%） ....................... - 7 - 图表 9：2018 年相比 2015 年不同行业毛利率变动幅度（%） .......................... - 8 - 图表 10：Wind 口径的基建投资增速（%） ........................................................ - 8 - 图表 11：美国全社会杠杆率变化（%） .....