宏观周报·第219期：连续四场部委会议传达的政策信号

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 宏观经济周报 2023 年 08 月 04 日 连续四场部委会议传达的政策信号 ——申万宏源宏观周报 · 第 219 期 相关研究 《如何理解稳增长模式的转变？——7月政治局会议解读》 2023.7.24 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：本周发改委促消费会议、央行外管局下半年工作会议、央行金融支持民企座谈会、四部委“宏观经济组合拳”会议接连召开，整体延续政治局会议的基调，也即我们此前已强调的当前稳增长模式的转变：经济波浪式恢复中，今年适度稳增长、明年加力稳增长。  综述：年内稳增长措施未超预期，但政策储备有更聚焦部署。理解当前稳增长思路，应该从与历史不同的当前经济恢复路径出发，“波浪式”的经济复苏注定了稳增长模式的转变（地产放松但基建克制）。在加大政策力度同时也要做好政策储备、预留未来。这也是我们此前地产领先指标指引的方向（今年下半年压力可控，明年下半年内生压力较大）。因此，本周四场会议对当前扩内需的部署并未超出市场预期，但对于“储备政策”有更明确的聚焦。内涵进一步明确至地产刚改需求和基建投资等领域，指出“在更好满足居民刚性和改善性住房需求、积极扩大有效投资等方面加强政策储备，不断释放超大规模市场潜力。”也旨在应对明年下半年投资的内生性下行压力。  地产：需求侧政策继续优化，供给侧稳定民企融资。6 月以来地产销售再度走弱，二线压力加大，一线表现也不佳。在此背景下，本次四场会议对于地产需求侧也有更明确部署，近期一线城市连续传达稳定地产的信号，后续地产需求政策三个方向可以期待：1）一线城市非主城区、二线城市逐步放宽“限购限售”政策，并稳步推进“认房不认贷”等制度约束的放松。2）一二线城市进一步下调首付比和个人住房贷款利率，包括存量房贷利率下调。3）超大特大城市稳步推进城中村改造。供给侧方面，去年以来房地产自筹资金（非标、债券等）持续构成地产融资的主要拖累，本周四次会议继续加大稳定房企融资力度，延续实施 2000 亿保交楼贷款支持计划至 2024 年 5 月末，新增强调切实优化民企融资环境，推进民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容增量。  消费：非“掏空钱包”“透支需求”，顺势扩大后周期消费能力。“消费 20 条”定调延续政治局会议稳健思路，发改委副主任李春临也表示“促消费政策不是所谓的‘掏空钱包’‘透支需求’”。李主任更是在发布会上以自己亲身体会来阐述“供给创造需求”这一经典的消费主线条，或代表未来对于消费的激发更多立足新产业的发展。正因为如此，本次政策更多是顺应经济的结构特点来激发消费潜力，首要聚焦因地产竣工的快速改善而可能带来的地产后周期消费，汽车消费破除制度约束，家电家具置换老旧产品等。服务消费方面，更多是利用当前居民对于服务消费的热情，进一步巩固和扩大服务消费规模。  货币：降准仍是稳定预期的重要工具，加强汇率顺周期监管。相较于上半年会议，本次央行工作会议新增强调“持续改善和稳定市场预期，为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境。”，降准置换 MLF（对流动性影响中性）、但有利于稳定市场预期的工具仍有望出台。此外若不降准 M2 或失速下行，期待 8 月“中性降准”25bp。与此同时，央行继续强调发挥总量和结构性货币政策工具作用，二季度结构性货币工具也在加快投放，后续仍有近 7000 亿增量投放空间。汇率方面也有增量部署，央行工作会议对汇率问题的关注提升到第二位。并要求“加强和改善外汇政策供给，维护外汇市场稳健运行”。  财政：专项债 9 月前发完并叠加对中小企业税费优惠。专项债发行速度或有所加快，以满足 9 月底前发行，10 月底前使用完毕的要求，将和前期持续高增的基建贷款一起，稳定下半年基建投资增速。另外，则是财政对涉及小微企业和个体工商户的 10 项税费优惠政策进行部署安排，将会起到减少小微企业经营压力，稳定就业的效果。  风险提示：稳增长政策效果不及预期，经济形势出现超预期变化。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 周观点：连续四场部委会议传达的政策信号 1. 年内稳增长措施未超预期，但政策储备有更聚焦部署 理解当前稳增长思路，应该从与历史不同的当前经济恢复路径出发，“波浪式”的经济复苏注定了稳增长模式的转变。过去经济承压阶段，稳增长政策往往是基建地产一起发力。但本次政治局会议更聚焦地产政策，而此前市场期待的准财政等基建政策工具并未出台，背后在于目前经济恢复是会议强调的“波浪式、曲折式”，在加大政策力度同时也要做好政策储备、预留未来。换言之，稳增长不应仅着眼于年内、而不考虑明年，这也是我们此前地产领先指标指引的方向（今年下半年压力可控，明年下半年内生压力较大）。（详见《如何理解稳增长模式的转变？》） 因此，本周四场会议对当前扩内需的部署并未超出市场预期，但对于“储备政策”有更明确的聚焦。四场会议在部署年内稳增长政策方面整体仍延续政治局会议强调的适度稳增长模式，但对于政治局会议强调的“加强政策储备”有更具体部署，8 月 4 日四部委“宏观经济组合拳”会议中，发改委明确强调“在更好满足居民刚性和改善性住房需求、积极扩大有效投资等方面加强政策储备，不断释放超大规模市场潜力。”将加强政策储备的内涵进一步明确至地产刚改需求和基建投资等领域。 而加强地产与基建政策的研究和储备，也是旨在应对明年下半年地产投资更大的内生性下行压力。当前房地产企业拉长施工周期，新开工向投资传导时滞拉长至近 3 年，2023 年 6 月地产投资与房屋复工对应的是 2020 年下半年新开工后停工的项目。这也是为何近两年整体地产投资增速持续高于同期新房投资，因为前两年开工后停工的项目，存量房复工投资对整体投资形成支撑。而 2021 年上半年新开工仍在走强，对应于今年下半年投资内生压力相对可控。但 2021 年下半年后新开工大幅下行，将按三年传导时滞，表现为明年下半年投资较大的内生性下行压力。 图 1：地产领先指标：投资与竣工改善可持续一年，但 2024 年下半年面临较大内生压力，需要政策对冲 资料来源：CEIC，申万宏源研究，注：仅是地产内生指标讨论，并不代表认为明年投资会大幅下滑，数据截止 23.06 -20-15-10-50510152025-40-30-20-10010202014201520162017201820192020202120222023房屋新开工面积当月同比（12MMA，%）地产实物量投资当月同比（剔除价格，12MMA，%。滞后30M）房屋竣工面积当月同比（12MMA，%，滞后3