如何看待美债收益率走高：不仅仅是特定事件引发的抛售

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2023 年 8 月 4 日 相关研究报告 《大类资产交易周报》20230730 《宏观策略日报：美股美债关联度回正显示“紧缩”担忧再次升温》 20230803 《宏观策略日报：惠誉下调美国评级目前对市场冲击暂时有限》20230802 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：周亚齐 yaqi.zhou@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522090002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 如何看待美债收益率走高 不仅仅是特定事件引发的抛售 美债收益率走高或反映了市场对于高利率水平维持时间不断加长的担忧，而不仅仅是由惠誉降级和较大规模美债发行计划所引起的。美债 10 年收益率短期高位震荡仍然是我们的基准情形。  发生了什么？美债 10 年收益率快速走高并接近前期高点，各类资产表现普遍欠佳。  如何理解？惠誉下调美国信用评级以及美国财政部宣布新的美债发行计划可能并不是美债收益率走高的唯二解释。从宏观线索来看，美债（尤其是中长端）收益率的走高或反映了市场对于高利率水平维持时间不断加长的担忧。  我们的观点？美债 10 年收益率短期高位震荡仍然是我们的基准情形；近期美债中长端收益率快速走高显示“紧缩交易”回归的风险增加；美国通胀和就业数据仍将是决定美债中长端收益率走势的关键宏观因素。  风险提示：美国金融风险和通胀韧性超预期，美联储货币政策框架发生显著改变。 2023 年 8 月 4 日 如何看待美债收益率走高 2 美债 10 年收益率快速走高并接近前期高点，各类资产表现普遍欠佳。在过去的几个交易日中，美债收益率出现了较快速度的走高（主要是 5 年期以及更后端的美债收益率曲线；较一周前水平均走高超 10 个基点）。其中，美债 10 年收益率在过去一周走高超 20 个基点，目前已经升至约 4.17%的水平，距离 2022 年 10 月 4.24%的近年历史高点仅剩约 7 个基点。与此同时，除美元外的其它各类资产表现普遍欠佳。 图表 1. 美债 10 年收益率接近前期高点 资料来源：彭博，中银证券 图表 2. 除美元外的其它各类资产在过去几个交易日中表现普遍承压 资料来源：彭博，中银证券，注: 截至 23 年 8 月 3 日 收盘价 资产排序按照“风险程度”从高至低排列；风险程度基于资产2017 年以来同 MSCI 全球股票指数的关联度；债券收益率和利差的 BP 变动中，正值为收益率下行/利差缩小，负值为收益率上行/利差扩大 2023 年 8 月 4 日 如何看待美债收益率走高 3 惠誉下调美国信用评级以及美国财政部宣布新的美债发行计划可能并不是美债收益率走高的唯二解释。8 月 2 日，美国评级机构惠誉(Fitch Ratings)宣布将美国长期信用评级由最高级的 AAA降至 AA+。（相关点评请参见 8 月 2 日《宏观策略日报：惠誉下调美国评级目前对市场冲击暂时有限》）另一方面，美国财政部近日也公布了其下周以及 2023 年 3 季度和 4 季度的国债发行计划。具体来看，美国财政部公布的计划包括了：1）在下周发行约 1030 亿美元的较长期限的国债，这略微超出了市场的预期；2）在 2023 年 3 季度净发行约 1 万亿美元的国债以及在 2023 年 4 季度净发行约 8520 亿美元的国债，这其中将包括各类期限的国债。尽管惠誉下调美国信用评级以及美国财政部宣布数额较大的美债发行计划在一定程度上造成了市场扰动，但是我们认为不应该对这两个事件的冲击过分夸大，原因包括：1）市场对于这两个事件均有一定的预期。事实上，惠誉在宣布下调美国信用评级至AA+之前，已经在 5 月 24 日将美国 AAA 的信用评级展望调至“负面”，而美国财政部下属的美国国债借贷咨询委员会(TBAC，Treasury Borrowing Advisory Committee)则定期更新其对于美国国债发行的预期，并同国债市场主要参与者保持着密切沟通。2）从美债收益率曲线变动来看，过去几个交易日收益率快速上行的现象主要发生在偏长期的国债中，而中短期国债收益率上行幅度较小。如果是惠誉下调评级导致市场对于美国政府偿债能力信心快速下降，或者美债未来供给计划显著超预期从而使得市场担心美债整体供需失衡，那么我们应该看到的是美债曲线整体的上移，但是这种情况并未发生。 图表 3. 美债收益率曲线变动：当前 vs 一周前 vs 两个月前 资料来源：彭博，中银证券 从宏观线索来看，美债（尤其是中长端）收益率的走高或反映了市场对于高利率水平维持时间不断加长的担忧。从美债 10 年期收益率的走势来看，其从 7 月末开始就持续震荡上行，近期的加速上行也应当放在这一近期的趋势性上行中理解，而不应该认为其完全是由本周的特定事件所引起的。从整个美债收益率曲线的变动来看，我们注意到不管是最近一周，还是最近两个月，中长端期限的收益率上行幅度都显著高于短端的上行幅度。考虑到近期美联储已经进入加息尾声，因此短端利率相对平稳是完全可以理解的。那么该如何理解同一时间长端的较大幅度上行呢？我们认为这可能反映了市场对于高利率水平维持时间不断加长的担忧，也即市场不断延展着其对于美联储的“higher for longer”可能会持续的时间。或者说，市场不断推迟着对于未来降息时间点的预期。在这一过程中，长端利率（衡量市场对于货币政策的中长期预期）不断朝短端利率（衡量市场对于货币政策的短期预期）靠近，并推动美债倒挂情况以长端更快走高追赶短端的方式出现修复。 2023 年 8 月 4 日 如何看待美债收益率走高 4 图表 4. 美债 10 年收益率同市场对于未来联邦基准利率水平的预期一同走高 资料来源：彭博，中银证券 图表 5. 美债中长端收益率近期持续追赶基准利率 资料来源：彭博，中银证券 美债 10 年收益率短期高位震荡仍然是我们的基准情形；近期美债中长端收益率快速走高显示“紧缩交易”回归的风险增加；美国通胀和就业数据仍将是决定美债中长端收益率走势的关键宏观因素。由于我们认为短期关键宏观线索较为匮乏（短期来看，美国经济、通胀走势以及中国经济复苏节奏和强度均缺乏明确趋势）并且考虑到美联储处于加息尾声，我们因此认为美债 10 年收益率短期高位震荡的可能性较大。近期美债中长端收益率快速走高显示“紧缩交易”回归的风险增加。（相关点评请参见 8 月 3 日《宏观策略日报：美股美债关联度回正显示“紧缩”担忧再次升温》。）美国通胀走势（尤其是剔除住房通胀的服务业通胀水平，也即所谓的“Super Core”） 以及与之相关的美国劳动力市场数据（尤其是非农时薪数据和失业率）将仍然是决定美债中长端收益率能否持续走高的关键宏观因素。 风险提示：美国金融风险和通胀韧性超预期，美联储货币政策框架发生显著改变。 2023 年 8 月 4 日 如何看待美债收益率走高