三棵树(603737)产品定价力彰显；经营性净现金创历史新高

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：78.65 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：韩宇 执业证书编号：S0740522040003 Email：hanyu@zts.com.cn 分析师：刘毅男 执业证书编号：S0740523070002 Email：liuyn@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 527 流通股本(百万股) 527 市价(元) 78.65 市值(百万元) 41,450 流通市值(百万元) 41,450 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 【公司点评】渠道转型持续显效，业绩复苏超预期（20230712） 2 【公司点评】计提影响 Q4 业绩释放，拐点已至龙头再起航（20230131） 3 【公司点评】Q3 盈利延续改善趋势，龙头调整发力望迎业绩拐点（20221018） 4 【公司点评】渠道优化持续发力，毛利率逐季回升 20220901 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11,429 11,338 14,425 17,915 21,517 增长率 yoy% 39.4% -0.8% 27.2% 24.2% 20.1% 归母净利润（百万元） -417 330 918 1,384 1,841 增长率 yoy% -183.1% 179.0% 178.7% 50.7% 33.1% 每股收益（元） -0.79 0.63 1.74 2.63 3.49 每股现金流量 0.92 1.81 1.24 2.44 2.52 净资产收益率 -19% 13% 28% 30% 29% P/E -99.4 125.8 45.1 30.0 22.5 P/B 21.3 18.2 13.4 9.5 6.8 备注：股价取自 2023 年 8 月 3 日收盘价 投资要点  事件：公司公布 2023 年半年报，实现营收和归母净利分别为 57.36、3.11 亿，分别同比+21.86%、+223.95%。2023Q2 实现营收和归母净利分别为 36.83、2.84 亿，分别同比+22.39%、+111.09%。  墙面漆和基辅材是 23H1 收入快增的核心支撑。23H1 工程墙面漆、家装墙面漆和基辅材分别占收入的 37.66%、22.13%和 19.45%，收入分别同比+16.61%、+11.29%和+51.5%，家装墙面漆、工程墙面漆和基辅材收入占比大，23H1 收入增速相对较快，成公司 23H1 收入同比+21.86%的核心支撑，23H1 家装墙面漆收入同比+11.29%，背后是公司坚持以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等抓手来拉动高端化转型，同时深耕美丽乡村和线上渠道。23H1 工程墙面漆收入同比+16.61%，快于家装墙面漆，背后是公司将渠道拓展和场景拓展相结合，聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，发力旧改、学校、医院等小 B 端场景，下沉县级渠道，小 B 渠道客户数量持续增加。23H1 基辅材收入同比+51.50%，背后是公司推动基辅材与墙面漆配套率提升，同时优化供应链布局，降低运输成本，提升基辅材产品性价比。  产品定价有护城河，毛利率同比明显提升。23H1 家装墙面漆、工程墙面漆、家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂、基材与辅材、防水卷材价格分别同比-7.19% 、-9.78% 、+0.88%、-11.20%、-0.41%、-11.33%和-4.40%，价格下降幅度普遍小于各自对应核心原材料的价格降幅，甚至家装木器漆因为产品结构改善价格同比还有所提升，充分体现出公司作为行业龙头，产品定价力强，可将上游原材料降价红利部分留存在自身体内。23H1 公司整体毛利率同比+3.25PCTS。  经营性净现金创历史新高，资产负债率有所降低。23H1 公司收入、利润和现金流同步改善，经营活动现金净流量 1.95 亿，创历史新高。23H1 公司资产负债率同比-2.03PCTS，进入到利润改善驱动资产负债率降低的良性循环阶段。  投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小 B 端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线整合下探；C 端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大 B 端加强央国企地产合作，并受益地产政策放松逐步回暖。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。伴随减值风险逐步出尽，在原料价格回落及自身降费 产品定价力彰显；经营性净现金创历史新高 三棵树（603737.SH）/建材 证券研究报告/公司点评 2023 年 8 月 4 日 [Table_Industry] -20%-10%0%10%20%30%40%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07三棵树 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 提效驱动下，公司盈利已至拐点。  盈利预测：公司 23H1 业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计 23-25 年归母净利润为 9.2、13.8、18.4 亿元，当前股价对应 PE 为 45、30、23 倍，维持“增持”评级。  风险提示：下游需求不及预期；地产政策回暖不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；信息更新不及时带来的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：23H1 营收 57.36 亿元，同比+21.86% 图表 2：23H1 扣非归母净利 2.23 亿元 1） 资料来源：wind，中泰证券研究所 2） 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表 3：23H1 毛利率 31.04 %，同比+3.25pcts 图表 4：19-23H1 三大费用率 资料来源：wind，中泰证券研究所 3） 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表 5：23H1 收现比为 105.79% 图表 6：23H1 资产负债率 81.18%，同比-2.03pcts 资料来源：wind，中泰证券研究所 4） 资料来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 盈利预测表 来源：wind