宏观事件点评：专项债扰动和降准可能性

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观事件点评 专项债扰动和降准可能性 2023 年 08 月 03 日 [Table_Author] 分析师：周君芝 研究助理：周恺悦 执业证号：S0100521100008 执业证号：S0100121120011 电话：15601683648 电话：13135690247 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 7 月 24 日召开的中央政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，据21 世纪经济报道，近日监管部门通知地方，2023 年新增专项债需于 9 月底前发行完毕，原则上 10 月底前使用完毕。 今年二季度专项债发行节奏偏慢，三季度专项债供给是否将超常放量？三季度专项债供给超量是否会扰动债市节奏？对此我们用数据说话。 ➢ 今年专项债发行异常么？其实并没有，9 月份前专项债发行完毕是常规操作。 今年一季度财政收入修复，支出节奏前倾，专项债发行节奏偏快达 35.7%，为2019 年以来最高值。二季度财政收入增速收敛，地方政府扩张意愿走弱，专项债发行节奏明显回落，发行节奏为 2019 年以来最低值，仅达 25%。 加总一二季度，今年上半年专项债发行进度 61%，进度正常。譬如 2019 年进度约 64%，今年上半年发行进度甚至超过财政靠前发力的 2020 年（60%）。 2019 年以后，专项债普遍要求在 9-10 月份发行完成，便于在年内形成实物工作量。近期监管要求专项债于 9 月前发行完成，属于常规的专项债落实措施。 ➢ 三季度“补发专项债”量大么？8-9 月均发行高于季节性，但总量可控。 1-7 月专项债已发行 2.5 万亿，若年内额度赶在 9 月份完成发行，推算 8-9 月合计发行 1.3 万亿，月均 0.65 万亿，属于历史上单月发行偏高水平。 以往历史最高月度发行为 2022 年 6 月，单月发行 1.3 万亿，远高于今年 8-9 月或有专项债发行量。这样来看，今年 8-9 月专项债月均发行量并不算特别高。 回溯历史，专项债供给放量与降准操作无直接关系。譬如 2020 年 5 月、8 月（1万亿、0.6 万亿）、2022 年 6 月（1.3 万亿），发行规模急速走高时期，央行未有同步降准操作。本轮 7-8 月专项债单月供给虽然略高于季节性，但尚不足以撬动降准。是否降准，更应关注信贷投放节奏以及与此相关的银行流动性缺口。 ➢ 下半年降准时点？如有降准，我们预计最快要到 9 月。 7 月份召开的中共中央政治局会议强调“要用好政策空间”“加强逆周期调节和政策储备”“发挥总量和结构性货币政策工具作用”。距离上一次降准，已经过去四个月。近期专项债发行将带来流动性扰动，市场近期降准预期再起。 相关研究 1.宏观专题研究：不一样的地产：2014-2015年启示录-2023/08/02 2.化债系列研究（二）：债务置换，争议和方向-2023/08/01 3.全球大类资产跟踪周报：风险偏好改善-2023/07/30 4.宏观事件点评：日央行 YCC 调整影响-2023/07/29 5.化债系列研究（一）：地方化债，能力和空间-2023/07/28 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 我们认为，是否降准主要锚定商业银行扩表程度，今年 5 月、6 月新增社融同比转负，银行流动性较为充裕，短期内降准概率并不大。 考虑到下半年 MLF 到期压力显著高于上半年，并且往年降准一般落在季末或者季初月份，用以对冲季初流动性波动。由此推算，下半年如有降准，最快也要等到 9 月。 风险提示：地产政策超预期，海外地缘政治超预期。 图1：历年专项债发行进度 图2：上半年专项债发行进度较常规年份未有明显降低 2019 2020 2021 2022 2023 Q1 发行进度 31% 29% 1% 36% 36% Q2 发行进度 34% 31% 27% 58% 25% 1-6 月发行进度 64% 60% 28% 93% 61% 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：财政部，民生证券研究院 表1：历年对专项债发行期限的要求 时间 要求 来源 2018 ·加强对地方财政部门的指导，防范地方政府债券未足额发行风险。 财政部举行 2018 年一季度财政收支情况新闻发布会 ·加快专项债券发行进度，9 月底完成 80%，10 月发行完毕。 财库〔2018〕72 号 关于做好地方政府专项债券发行工作的意见 2019 ·切实加快债券发行进度，2019 年 6 月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在 9 月底前完成全年新增债券发行。 财库〔2019〕23 号 财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见 ·加快专项债券发行使用进度，力争 9 月底前发行完毕。 中共中央办公厅 国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》 2020 ·合理把握专项债券发行节奏，力争 10 月底前发行完毕；加强监管，确保项目质量。 财预〔2020〕94 号 关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知 ·合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏。 财库〔2020〕36 号 关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见 2021 ·按照“资金跟着项目走”的原则，适当放宽发行时间限制。 全国财政工作会议 ·适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏。 关于 2020 年中央决算的报告 2022 ·确保今年新增专项债券在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕。 全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议 2023 ·要求 2023 年新增专项债需于 9 月底前发行完毕，原则上在 10 月底前使用完毕。 21 世纪经济报道 资料来源：财政部，21 世纪经济报道，民生证券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月专项债发行进度（当月发行/全年限额）20192020202120222023宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎