复苏承压降准降息仍有可能，收益率中枢或将低于上半年

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 2023 年 半 年 报 （2023 年 7 月） 作者： 中诚信国际 研究院 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 【5 月利率债运行分析与展望】流动性边际宽松资金利率下行，经济趋弱收益率或小幅波动，2023 年 6 月 【4 月利率债运行分析与展望】央行公开市场操作连续净回笼，短期内收益率继续下行动力不足,2023 年 5 月 【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落，2023 年 4 月 【2 月利率债运行分析与展望】硅谷银行破产对我国影响有限，短期内收益率或延续区间波动，2023 年 3 月 【1 月利率债运行分析与展望】春节资金面偏紧央行加大投放，短期内收益率上行动力仍不足，2023 年 2 月 复苏承压降准降息仍有可能 收益率中枢或将低于上半年 ——货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望 本期要点  货币政策展望：货币政策仍将坚持精准有力，总量和结构工具或继续发力  经济修复承压下宏观政策调控力度将有所加大，货币政策将以稳为主、精准有力，持续发挥政策工具的总量和结构双重功能。总量层面，存在继续降准降息可能：其一，实体融资较为低迷，经济修复或仍承压，货币政策总量层面宽松仍有必要；其二，宏观债务风险仍处于较高水平，微观主体付息压力相对较大，需进一步通过降准降息推动企业及个人融资成本下降，假设降息5-10BP，每年或可节省约 1900-3800 亿元付息成本；其三，今年以来中央及地方多次提及地方债务化解，财政普遍承压下债务置换将成为重要化债方式之一，此背景下仍需低利率环境支持。此外，与国外相比，我国存款准备金率及政策利率并不低，货币政策仍有发力空间，稳增长需求下或可适时启动以稳定市场信心。从降成本效果看，我们认为降息>全面降准>定向降准,因此央行如需开展总量操作，或于 9-10 月启动降息或全面降准。结构层面，再贷款等结构性货币政策工具或进一步扩容，为小微企业、绿色发展、科技创新、基础设施建设等领域提供有力支持。  利率债展望：下半年仍有 11 万亿待发，收益率中枢或低于上半年  发行规模预测：利率债全年发行规模超 23 万亿，下半年剩余规模约 11 万亿，其中国债全年或发行 9.4 万亿，下半年剩余约 5 万亿；政策金融债全年或发行 5.8 万亿元，下半年剩余约 2.3 万亿；若仅考虑新增债及偿还到期债券类再融资债，地方债全年或发行超 8 万亿，下半年剩余或近 3.7 万亿。  收益率走势：经济修复基础尚不稳固、仍面临一定挑战背景下，收益率持续上行动力不足，叠加降准降息可能性仍存、流动性合理充裕，下半年收益率中枢或低于上半年、位于 2.6%-2.65%之间。  上半年政策与流动性回顾：降息落地支持经济修复，资金利率中枢同比上行  货币政策：精准有力基调下资金价格全面调降，二季度公开市场操作由紧转松。上半年，经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力进一步走弱。此背景下，货币政策精准有力，共进行 1 次全面降准、1 次降息操作，并于 6月末表示增加再贷款再贴现额度 2000 亿；公开市场操作上，央行超额续作MLF 到期，但逆回购整体净回笼资金。  货币市场利率：资金利率先上后下，利率中枢较同比上行。上半年，资金利率整体呈先上后下走势，利率中枢同比上行，新增信贷“开门红”下一季度中枢高于二季度。6 月 1 年期 LPR 和 5 年期 LPR 跟随政策利率下调，促进实体融资成本进一步下行。  上半年利率债回顾：发行规模同比上升，二季度收益率中枢低于一季度  一级市场：发行规模同比回升，发行利率先上后下。上半年，利率债发行规模同比增长，其中国债、政金债发行规模较去年同期有所增加，地方债发行规模同比下降。利率债发行利率大致呈先上后下走势，地方债利差小幅走阔。  二级市场：交易规模同比上升，收益率整体呈先上后下走势。上半年，利率债交易规模同比增长。收益率先上后下，3 月之后下行明显，经济修复承压、流动性较为宽松、降准降息落地等是驱动收益率下行的主要因素。www.ccxi.com.cn 利率债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望 复苏承压降准降息仍有可能，收益率中枢或将低于上半年 www.ccxi.com.cn 上半年，经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力进一步走弱，二季度经济增速 6.3%低于 6.8%的市场预期，仍面临出口疲软、需求不足、微观主体预期偏弱等问题。在此背景下，货币政策坚持精准有力的总体基调，共进行 1 次全面降准操作、1 次降息操作，并于 6 月底新增 2000 亿元再贷款额度。后续看，经济修复仍面临一定挑战，稳健货币政策仍坚持精准有力，政策操作较难收紧，降准降息的可能性仍存，且将进一步加大结构工具的使用力度支持普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等重点领域。从收益率走势看，在经济修复基础尚不稳固、仍面临一定挑战的背景下，收益率持续上行动力不足，叠加降准降息可能性仍存、流动性合理充裕，下半年收益率中枢或低于上半年、位于 2.6%-2.65%之间。 一、政策与流动性回顾：降息落地支持经济修复，资金利率中枢同比上行 （一）精准有力基调下资金价格全面调降，二季度公开市场操作由紧转松 上半年，经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力进一步走弱。其中一季度经济增速 4.5%超出预期，二季度经济增速 6.3%低于 6.8%的市场预期，仍面临出口疲软、需求不足、微观主体预期偏弱等问题。在此背景下，货币政策1坚持精准有力的总体基调，上半年共进行 1 次全面降准操作、1 次降息操作，并于 6 月末表示增加再贷款、再贴现额度 2000 亿元，持续发挥结构性货币政策工具的引导作用；公开市场操作上，央行超额续作 MLF 到期，但逆回购整体净回笼资金。具体看，年初受春节取现需求增加等因素影响，银行间流动性边际收紧，央行加大公开市场投放力度，1 月公开市场净投放资金超 5000 亿元，并超额续作 MLF。2-5 月，央行操作整体保持谨慎精准，逆回购净回笼资金超 2 万亿元，MLF 净投放资金超 5000 亿元，并于 3 月小幅降准 0.25 个百分点。6 月，在经济修复承压、实体融资需求低迷下，央行下调政策利率10BP，1 年期和 5 年期 LPR 跟随下调（幅度均为 10BP），且于月末表示增加再贷款、再贴现额度 2000 亿元，进一步加大对“三农”、小微和民营企业金融支持力度，发挥结构工具的精准滴灌作用；同时，公开市场操