申洲国际(02313.HK)深修内功巩固龙头地位，下游需求逐步改善有望再起航

证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 07 月 31 日 强烈推荐（维持） 深修内功巩固龙头地位，下游需求逐步改善有望再起航 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：78.95 港元 申洲国际作为国内垂直一体化针织服装代工龙头，过去三年由于终端需求不稳定、下游品牌库存承压、原材料价格上涨的影响下业绩持续调整。但公司持续加强技术创新、提升自动化水平、有序推进海外产能建设、持续拓展新客户，随着下游需求逐步恢复后，公司凭借较强核心竞争力有望实现较快复苏。预计23 年-25 年公司归母净利润规模分别 46.46 亿元、55.70 亿元、65.04 亿元，当前市值对应 23PE22X，24PE18.5X，给予强烈推荐评级。 ❑ 深耕行业 30 年的垂直一体化针织服装代工龙头。申洲国际具有短交期、快速反应优势。产品包括运动服饰、休闲服饰、内衣等针织类服装。前四大客户耐克、阿迪达斯、彪马和优衣库收入占比超过 80%。2006 年开始出口市场逐步从日本扩展至欧洲、美国等其他海外市场。2012 年开始产能从国内的宁波、衢州、安庆逐步向越南（胡志明、西宁省）、柬埔寨金边扩张。2002-2022年营收/利润 CAGR 达 17%/20%。 ❑ 运动服装行业景气度较高，优质制造商能获得更多份额。2015-2022 年全球运动服装市场规模 CAGR 为 4%，休闲服装 CAGR 为 1%。国内运动服装市场规模 CAGR 达 10%，休闲服装 CAGR 为 3%。在宏观环境多变的背景下头部运动品牌加强供应链稳定性，采购份额向头部供应商集中，具备强技术能力、精益化管理能力和跨区域产能布局的优质制造商将获得更多市场份额。 ❑ 申洲国际壁垒不断夯实：优秀管理层、研发技术强、国内外纵向一体化生产优势、客户优质&在客户内部份额提升。 1）优质管理层保驾护航：公司核心管理层主要从早期运营的宁波织造公司内部提拔均在公司任职超过 30 年。利用前瞻性眼光采用生产技术升级、新品类市场拓展、海外产能扩张、企业凝聚力提升等战略指导公司在多变的服装代工市场中击败竞争对手、熨平市场波动，强化自身竞争力和业绩增长动力。 2）研发技术强：截至 2020 年底公司申请新材料面料专利 183 项，设备工艺改造创新及制衣模板类的相关专利有 353 项。并与优衣库、Nike 合作开发优质面料提升产品性能。推进全产业链的自动化和智能化，提高生产设备的综合利用率和人均产出效率，2005-2022 年公司人均创收从 10.8 万元增加至29.5 万元，人均创利从 1.5 万元增加到 4.8 万元，强化生产及技术壁垒。 3）纵向一体化&海外产能拓展强化成本优势：公司集面料生产和成衣制造于一体，持续拓展柬埔寨、越南成衣和面料产能，形成规模效应的同时降低人力成本。截至 2022H1 国外面料产能占比达 50%，国外成衣产能达 45%。公司毛利率 20%-30%、净利率 15%左右，均领先于行业水平。 4）在客户内部采购份额提升&拓新能力强：公司前五大客户收入占比始终保持在 85%以上，与 Nike、Adidas、PUMA、优衣库等核心客户保持深度合作，在品牌对产品品质和交期要求提升过程中，申洲在头部客户的内部采购份额持续提升，2014-2022 年，申洲占 Nike 和阿迪达斯的服装采购的比例均从从 基础数据 总股本（百万股） 1503 香港股（百万股） 1503 总市值（十亿港元） 118.7 香港股市值（十亿港元） 118.7 每股净资产（港元） 22.9 ROE（TTM） 14.8 资产负债率 29.3% 主要股东 协荣有限公司 主要股东持股比例 42.36% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 5 -26 -2 相对表现 1 -13 1 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《申洲国际（02313）—22 年收入逆势创新高，期待 23 年利润端修复》2023-03-29 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 赵中平 S1090521080001 zhaozhongping@cmschina.com.cn 王梓旭 研究助理 wangzixu@cmschina.com.cn -40-2002040Aug/22Nov/22Mar/23Jun/23(%)申洲国际恒生指数申洲国际（02313.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 高个位数增加到中双位数。并不断开拓李宁、Lululemon 等优质客户补充增长动力。 ❑ 盈利预测及投资建议。考虑到目前国内品牌持续复苏及海外较高库存影响逐步减弱，预计 2023 年-2025 年公司收入 289.44 亿元、327.65 亿元、367.93亿元，同比增速分别为 4%、13%、12%。归母净利润规模分别为 46.46 亿元、55.70 亿元、65.04 亿元，同比增速分别为 2%、20%、17%。当前市值对应23PE22X，24PE18.5X，考虑到公司作为国内针织服装垂直一体化龙头竞争力强，需求好转时复苏节奏更快，给予强烈推荐评级。 ❑ 风险提示：汇率及原材料价格波动风险、越南及柬埔寨新工厂招工不及预期风险、海外需求不佳导致公司接单承压风险。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 23877 27815 28944 32765 36793 同比增长 4% 16% 4% 13% 12% 营业利润(百万元) 3422 3985 5021 6001 6968 同比增长 -30% 16% 26% 20% 16% 归母净利润(百万元) 3372 4563 4646 5570 6504 同比增长 -34% 35% 2% 20% 17% 每股收益(元) 2.24 3.04 3.09 3.71 4.33 PE 30.6 22.6 22.2 18.5 15.9 PB 3.7 3.4 3.0 2.7 2.4 资料来源：公司数据、招商证券（上述数据均为人民币口径） 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 申洲国际：国内纵向一体化针织服装代工龙头 .......................................... 7 1、 深耕行业三十余年的纵向一体化服装代工龙头 ........................................... 7 2、 股权结构清晰，核心管理层稳定 ................................................................. 7 3、 历史复盘：纵向一体化&客户结构优化，推动业绩增长加速&估值提升 ...... 9 （1） 业绩增长期（2004-2010 年）：知名运动品牌合作加深，增长提速....... 10 （2） 海外产能拓展期（2011-2015 年）：纵向一体化成功复制到东南亚 ....... 12 （3） 全球市场开拓期