老白干酒(600559)提效升级，武陵复兴

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 07 月 31 日 老白干酒 （600559） ——提效升级，武陵复兴 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 行业：预计河北/湖南白酒 2025 年规模为 350/330 亿，22-25 年 CAGR 为 5%/6%。1）河北白酒规模约 300 亿元，主流价格带为 300 元以下大众消费，格局较分散，省外品牌占据绝大部分市场份额，省内品牌竞争激烈，老白干为省内第一。河北白酒过去量价齐升，价格增长高于销量增长，预计 22-25 年收入 CAGR 为 5%，2025 年达到 350 亿。2）湖南白酒规模约 280 亿元，以次高端及以上消费为主，格局较分散，省外品牌占据绝大部分市场，省内品牌市占率均较低，武陵酒为省内第二。湖南白酒过去量减价升，增长由价增驱动，预计 22-25 年收入 CAGR 为 6%，2025 年达到 330 亿。 ⚫ 公司：老白干持续升级，武陵酒名酒复兴。老白干业绩增长较快源于本部及武陵酒均实现了持续高端化。本部聚焦次高端及以上产品，作为历史名酒营销高举高打，省内渠道稳固，高端合伙人及高端联盟模式利益绑定充分。武陵酒主打高端酱酒，具备名酒基因，“短链”模式实现高渠道利润率+强掌控力+强服务力，复兴之路可期。22 年公司实施股权激励，预计完成目标需实现 22-24 年扣非归母净利润复合增速 30%左右。 ⚫ 盈利预测：预计公司 2025 年收入/归母净利润为 66/10 亿元，22-25 年 CAGR 为13%/14%。1）老白干本部增长空间主要看省内，相比竞品国窖、剑南春的主要优势在于香型具备差异化、价格错位竞争、渠道利益关系更优，预计 25 年河北市占率提升至 7.5%。河北省内消费升级，酒企布局次高端以上市场拉高价格带，预计河北 300 元以上白酒收入规模 22-25 年 CAGR 为 5-10%。预计老白干本部 22-25 年收入 CAGR 为 6.8%。2）武陵酒省内常德基地市场稳健，长沙及其他市场仍有较大提升空间，其产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，预计 25 年省内酱酒市占率提升至 13%。武陵酒全国化对标内参，预计25 年省外收入占比达到 10%。预计湖南省内酱酒占比提升，22-25 年收入规模 CAGR 为14%。预计武陵酒 22-25 年收入 CAGR 为 24%。3）预计公司 2023/2024/2025 年营业收入 52.59/59.2/66.27 亿元，增速 13.03%/12.57%/11.94%。预计产品结构升级及精细化管理、费用控制带来净利率提升。 ⚫ 估值：2023 年目标市值为 263 亿元，首次覆盖给予“ 增持”评级。 预计公司2023/2024/2025 年归母净利润为 6.87/8.52/10.4 亿元，同比增长-3%/24.1%/22.1%。当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 37x、30x、24x。采用 PEG 估值法，给与公司 2023年可比公司平均 PEG 1.37x，则得到老白干 2023 年目标市值为 263 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 股价表现的催化剂：区域经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 ⚫ 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。 市场数据： 2023 年 07 月 28 日 收盘价（元） 27.58 一年内最高/最低（元） 39.22/20.5 市净率 5.6 息率（分红/股价） 1.09 流通 A 股市值（百万元） 24747 上证指数/深证成指 3275.93/11100.40 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.89 资产负债率% 52.81 总股本/流通 A 股（百万） 915/897 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 研究支持 任钰枭 A0230122070002 renyx@swsresearch.com 联系人 任钰枭 (8621)23297818× renyx@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 4,653 1,003 5,259 5,920 6,627 同比增长率（%） 15.5 10.4 13.0 12.6 11.9 归母净利润（百万元） 708 102 687 852 1,040 同比增长率（%） 81.8 -61.5 -3.0 24.1 22.1 每股收益（元/股） 0.77 0.11 0.75 0.93 1.14 毛利率（%） 68.4 65.4 68.7 69.8 70.6 ROE（%） 16.3 2.3 13.6 14.5 15.0 市盈率 36 37 30 24 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-0109-0110-0111-0112-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-01-40%-20%0%20%40%60%（收益率）老白干酒沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润为 6.87/8.52/10.4 亿元，同比增长-3%/24.1%/22.1%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 37x、30x、24x。采用PEG 估值法，给与公司 2023 年可比公司平均 PEG 1.37x，则得到老白干 2023 年目标市值为 263 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 假设 2022-2025 年河北白酒吨价复合增速在 4%左右，销量复合增速 1%左右。假设 2022-2025 年湖南白酒吨价复合增速在 5%左右，假设销量复合增速 1%左右。假设2025 年老白干在河北白酒市占率达到 7.5%。假设老白干本部 2023/2024/2025 年收入同比增长 7%/6.8%/6.6%。假设 2025 年湖南省内酱酒占比达到 30%，武陵酒 2025年省内酱酒市占率达到 13%，省外收入占比达到 10%。假设武陵酒 2023/2024/2025年收入同比增长 26%/24%/22%。假设板城 2023/2024/2025 年收入同比增长18%/16%/14%，文王贡 2023/2024/2025 年收入同比增长 20%/18%/16%，孔府家2023/2024/2025 年收入同比增长 10%/10%/10%。假设公司