资源为王，黄金巨擘稳步增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 07 月 27 日 证 券研究报告•公司研究报告 持有 （ 首次） 当前价： 25.71 元 山东黄金（600547） 有 色金属 目标价： 30.00 元（6 个月） 资源为王，黄金巨擘稳步增长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：朱善颖 电话：18810685324 邮箱：zsyyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 44.73 流通 A 股(亿股) 36.14 52 周内股价区间(元) 16.6-27.29 总市值(亿元) 1,150.12 总资产(亿元) 809.74 每股净资产(元) 5.20 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）2023 上半年伦敦金均价上涨 7.4%，金融属性、货币属性和避险属性将驱动黄金价格中枢继续上移，驱动公司业绩提升。2）公司为地方国资委控股，国企运营稳定，发展路径清晰，自产金产量基本平稳，成本处于行业左侧。3）资源优势突出，通过整合资源、主动兼并、资源注入等多种途径，不断增储扩产，目标 2025 年黄金产量翻倍达到 80 吨。  黄金价格仍处于上行周期：美国加息进入尾声，通胀数据的持续回落提升市场对美联储转鸽的预期，货币周期的切换背景下，长端美债实际收益率和美元指数向下仍有空间。逆全球化背景下避险情绪频发，央行继续增持黄金，黄金的战略配置地位提升。2023 上半年伦敦金均价 1935 美元/盎司，相较 2022 年均价上升7.4%，金融属性、货币属性和避险属性将驱动黄金价格中枢继续上移。  地方国资委控股，黄金国企运营稳定。公司是山东省国资委控股的黄金龙头国企，稳外拓内、内外联动、全面开创，发展路径清晰。除 2021年因安全检查影响产量、成本外，公司的自有金年产量均维持在 40 吨上下，2022 年黄金销售成本222.5 元/克，同比下降 20.7%，处于行业左侧。  公司持续增储扩产，资源优势突出。公司通过整合资源、主动兼并、资源注入、等多种途径，不断增储扩产。焦家金矿资源整合后，有望将年产量从 10 吨提升至 18 吨以上；海外卡蒂诺矿山建设稳步推进，预计远期提供 8-9 吨黄金增量；银泰黄金顺利实现股权变更，目前年产黄金超 7吨，山东黄金集团目标 2025年实现矿产金产量 80吨。公司积极勘探增储，年内西岭金矿探获新增 200吨资源量，甘肃大桥金矿扩展陇南黄金资源开发，资源储备增厚公司发展潜力。  盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年公司实现归母净利润分别为 21.5亿元/26.9亿元/35.3亿元，对应 EPS 分别为 0.48元/0.60元/0.79元，三年归母净利润增速 41.5%。山东黄金是国内黄金业务占比最高的黄金龙头公司，标的属性具有稀缺性，估值一向维持行业最高水平。以近五年 PE-NTM 的估值区间来看，公司的估值处于 35-65倍之间，当金价处于上行周期时，公司往往呈现业绩与估值同步走高的双击效应。我们看好黄金上行周期，给予公司 2024年 50倍 PE，目标价 30 元，首次覆盖给予“持有”评级。  风险提示：黄金价格大幅下跌风险，远期矿山增产不及预期风险，收购银泰黄金不及预期风险，海外运营风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 50305.75 55505.00 58250.00 61850.00 增长率 48.24% 10.34% 4.95% 6.18% 归属母公司净利润（百万元） 1245.86 2145.88 2692.92 3532.38 增长率 743.23% 72.24% 25.49% 31.17% 每股收益 EPS（元） 0.28 0.48 0.60 0.79 净资产收益率 ROE 3.88% 8.50% 9.77% 11.54% PE 93 54 43 33 PB 3.52 4.69 4.29 3.86 数据来源：Wind，西南证券 -17%-3%10%24%38%51%22/722/922/1123/123/323/523/7山东黄金 沪深300 公 司研究报告 / 山 东 黄金（600547） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 山东黄金：老牌黄金国企，业绩持续修复........................................................................................................................................... 1 1.1 产业链条完整，发展路径明晰......................................................................................................................................................... 1 1.2 外购黄金营收亮眼，自产黄金毛利领先 ....................................................................................................................................... 3 2 资源为王，增储扩产同步推进 ................................................................................................................................................................. 5 2.1 地理位置和资源禀赋优越，西岭金矿注入新动力 ..................................................................................................................... 5 2.2 四座矿山蝉联中国黄金产量前十榜单，贝拉德罗海外初尝试 ............................................................................................... 9 2.3 内增外拓，做优做强 ..................................