万华化学(600309)二季度业绩环比继续提升，看好万华业务持续改善

证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 07 月 27 日 增持（维持） 二季度业绩环比继续提升，看好万华业务持续改善 周期/化工 目标估值：NA 当前股价：94.66 元 事件：公司发布 2023 年中报，2023 年上半年实现收入 876.26 亿元，同比下降1.67%，归母净利润 85.68 亿元，同比下降 17.48%，扣非净利润 83.1 亿元，同比下降 18.7%；其中二季度单季实现收入 456.87 亿元，同比下降 3.48%，归母净利润 45.15 亿元，同比下降 9.86%，环比增长 11.4%。 ❑ 三大业务营收持续改善，聚氨酯板块最为突出。2023 年二季度，公司业务营收环比持续改善，其中聚氨酯板块营收实现 170 亿元，环比增长 8.8%，销量124 万吨，环比增长 11.7%，根据百川盈孚数据，二季度纯 MDI 均价 22747元/吨，聚合 MDI 均价 19097 元/吨，环比均有所上涨。这主要是由于福建工业园新产能投产，同时海外装置不可抗力。石化板块营收实现 179 亿元，环比下降 1.3%，销量 367 万吨，环比增长 15.8%，这主要是由于烟台工业园乙烯等装置停产检修同时部分化工产品价格持续下跌所导致。精细化学品及新材料板块继续保持增长态势，二季度营收实现 59 亿元，同比增长 10.2%，销量 39 万吨，同比增长 69.6%，新材料板块是三大业务中唯一一个收入同比正增长的板块，产量和销量同比去年增长已经超过 50%。 ❑ 精细化学品板块增速最快，我们认为这将是万华未来最大的看点。从 2019年开始，公司开始大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。根据环评公示，公司在蓬莱规划 20 万吨 POE 一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的 POE 产品，填补了国内空白。我们预计 POE 一期产能将于 2024 年一季度投产。POE 产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年 POE进口量约为 40 万吨左右，对外依存度为 100%。万华凭借乙烯项目满足自身POE 原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美 MDI 行业的赛道。我们认为万华正积极投资布局壁垒较高的精细化学品板块，未来这将是万华增速最快的业务，也将成为万华发展的第三生命曲线。 ❑ 维持“增持”投资评级。预计公司 2023-2025 年实现收入 1838 亿、2224 亿和2468 亿元，实现归母净利润 202 亿、266 亿和 313 亿，EPS 分别为 6.44 元、8.49 元和 9.97 元，PE 分别为 14.7 倍、11.2 倍和 9.5 倍，维持“增持”投资评级。 ❑ 风险提示：产品价格大幅波动、原材料价格大幅波动、新产能投产不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 145538 165565 183778 222371 246832 同比增长 98% 14% 11% 21% 11% 营业利润(百万元) 29425 19839 24641 32413 38050 同比增长 149% -33% 24% 32% 17% 归母净利润(百万元) 24649 16234 20211 26647 31315 同比增长 145% -34% 25% 32% 18% 每股收益(元) 7.85 5.17 6.44 8.49 9.97 PE 12.1 18.3 14.7 11.2 9.5 PB 4.3 3.9 3.2 2.6 2.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 3140 已上市流通股（百万股） 3140 总市值（十亿元） 297.2 流通市值（十亿元） 297.2 每股净资产（MRQ） 25.8 ROE（TTM） 17.8 资产负债率 64.7% 主要股东 烟台国丰投资控股集团有限公司 主要股东持股比例 21.59% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 1 12 相对表现 3 8 20 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《万华化学（600309）—单季度利润环比改善，收购烟台巨力夯实 TDI龙头地位》2023-04-16 2、《万华化学（600309）—新材料业务 将 是 公 司 未 来 最 大 看 点 》2022-10-25 3、《万华化学（600309）—半年报业绩符合预期，看好公司长期发展》2022-07-29 周铮 S1090515120001 zhouzheng3@cmschina.com.cn 曹承安 S1090520080002 caochengan@cmschina.com.cn 赵晨曦 S1090523010001 zhaochenxi@cmschina.com.cn -20-100102030Jul/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)万华化学沪深300万华化学（600309.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 图 1：万华化学历史 PE Band 图 2：万华化学历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 10x15x20x25x30x050100150200250Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23(元)3.2x3.5x3.9x4.2x4.5x020406080100120140160Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23(元) 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 附：财务预测表 资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 72291 51532 51628 60212 68166 现金 34216 18989 16046 17509 21010 交易性投资 694 330 330 330 330 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 8646 9060 10035 12142 13478 其它应收款 1394 999 1109 1342 1489 存货 18282 18185 19734 23615 26018 其他 9058 3969 4374 5274 5841 非流动资产 118018 149311 160774 170976 180057 长期股权投资 3930 6229 6229 6229 6229 固定资产 65233 78558 91154 102376 112374 无形资产商誉 9247 11273 10145 9131 8218 其他 39609 53251 53245 53241 53237 资产总计 190310 200843 212402 231188 248224 流动负债 98002 95017 90382 87258 79413 短期借款 53873 44019 38906 26618 13099 应付账款 20390 24205 26278 31