金融债策略集之四:解密保险债

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 7 月 16 日 金融债策略集之四 摘要 ❑ 保险次级债简史:当前保险公司债均为次级债,即保险公司发行的用于补充资本金、清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。“偿二代”体系对保险公司偿付能力提出更高的要求,通过发行资本补充债券“补血”的需求日益旺盛。从发行节奏来看,保险公司债发行受政策周期影响明显。发行人结构上,高等级发行人“唱主角”,较低等级主体的票面利率跳升明显,其中,寿险企业是主要的发行主体。 ❑ 保险公司债作为偏“小众”的一类品种,流动性弱于同为资本补充债券的二永债以及非金信用债。保险公司债换手率偏低,原因有二,一是保险公司债存量规模较小,近年来基本维持在 3000 亿元左右;二是受发行结构的影响,保险公司债存续期限偏长,对投资者的负债端要求更高。并且,早期的保险资本债存在比较明显的“一级半”现象,即一级发的多,二级成交自然增多。不过,2021 年起,新券发行对保险公司债现券成交的影响趋小。 ❑ 基金成为今年保险公司债的主要增持方。实际上,自从 2021 年四季度以来,基金重仓保险公司债增幅持续攀升,并在去年底达到高峰。虽然今年一季度的读数边际回落,但仍保持在历史高位。并且,从保险公司债活跃券的净买入情况来看,2 月以来,基金成为增持保险公司债的最稳定力量,其中,一是有风险规避的考量,二是保险债是除了二永以外,另一个久期策略执行标的。此外,监管对于保险机构之间互持资本补充债券做出了明确的限制。 ❑ 保险公司债投资策略分析:保险债具有特殊的条款风险,这也是该品种的债项评级通常低于主体评级的原因。此外,保险公司永续债还设置了减记或转股条款,当触发事件发生时需进行减记或转股,因此该类品种无法通过 SPPI 测试。保险公司债配置策略怎么看?我们认为需要重点考虑两个问题: ➢ 第一,同为资本补充债,相较于关注度更高的二永债,保险公司债性价比如何?一方面,保险公司债与银行永续债绝对收益基本持平,但银行永续债没有资本补充效果递减、负债成本递增的压力,赎回动力不如保险公司债强烈。另一方面,保险公司债收益虽大于二级资本债,但空间极为狭窄,难以胜过二级资本债流动性。 ➢ 第二,怎么拉久期收益最高?中长端保险公司债是最优解,两个原因。若把配置范围圈在保险公司债这一单独品种,5 年减 3 年期限利差具有绝对的收益优势。若把配置范围扩大至二永品种,保险公司债中长端拉久期仍占优。 ❑ 从投资策略上,因保险资本补充债自带赎回和调整票面利率两类特殊条款,具备一定的品种溢价,尤其是对于配置盘而言。品种选择上,保险公司债投资价值高于二永品种,一是绝对收益高于二级资本债,二是发行人的赎回动力强于银行永续债。久期策略方面,对于负债端稳定的账户,久期拉至 3 至 5年中长端的收益最为丰厚,当前 3 年至 5 年期保险公司债补充债信用利差位于2017 年以来 80%附近的位置,相较于短端,中长端博弈是更优解。 ❑ 风险提示:数据统计遗漏,风险事件超预期,监管趋严超预期 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 李豫泽 S1090518080001 liyuze@cmschina.com.cn 胡依林 S1090523070006 huyilin@cmschina.com.cn 解密保险债 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 一、保险次级债简史 ..................................................................................................................................................... 3 二、怎么看保险债流动性和交易对手? ........................................................................................................................ 7 三、保险公司债投资策略分析 .................................................................................................................................... 10 图表目录 图 1:保险公司偿付能力及债券发行相关政策梳理 ...................................................................................................... 3 图 2:“偿一代”体系向“偿二代”体系过渡,从规模导向转为风险导向 ........................................................................... 4 图 3:2022 年起,保险公司核心偿付能力充足率出现较大滑坡 .................................................................................. 4 图 4:保险公司债发行节奏受政策周期影响明显 .......................................................................................................... 5 图 5:发行人以 AAA 高等级为主 .................................................................................................................................. 6 图 6:相较于 AAA,较低等级品种存在较大的溢价 ..................................................................................................... 6 图 7:保险公司债发行利率整体下行 ............................................................................................................................ 6 图 8:寿险发行占比相对较高 ...............................................................................................................................

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金融
2023-07-26
招商证券
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