博士眼镜(300622)公司深度报告：轻加盟快速开疆扩土，眼镜零售巨轮启航

轻加盟快速开疆扩土，眼镜零售巨轮启航 [Table_CoverStock] —博士眼镜(300622)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2023 年 07 月 25 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 博士眼镜(300622) 投资评级 买入 上次评级 无评级 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 23.10 52 周内股价波动区间(元) 25.18-19.50 最近一月涨跌幅(％) 0.70 总股本(亿股) 1.74 流通 A 股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 40.16 资料来源：聚源，信达证券研发中心 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮 箱：liujiaren@cindasc.com 涂佳妮 社服&零售分析师 执业编号：S1500522110004 联系电话：15001800559 邮 箱：tujiani@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 博士眼镜（300622.SZ）：轻加盟快速开疆扩土，眼镜零售巨轮启航 [Table_ReportDate] 2023 年 07 月 25 日 本期内容提要: [Table_Summary] 博士眼镜复盘：深耕眼镜零售三十年，发展稳扎稳打。博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，立足华南、拓展全国，截至 22 年末 513 个经营网点遍布全国 23 个省份，并逐步推出六大差异化品牌、18 年开启全域运营；23 年公司正式入驻抖音本地生活、创新引流方式，并控股汉高信息及其子公司镜联易购，开辟数字化加盟新模式。22 年公司实现营收9.62 亿元，近 5 年 CAGR 15.4%，实现归母 0.75 亿元，近 5 年 CAGR 7.6%，毛利率 61.8%，净利率 7.7%，ROE11.0%。 博士 1.0：行业内生增长+创新获客方式推动下自营业务有望稳定增长。中国眼镜市场增长稳定，据欧睿数据，2022 年中国眼镜市场规模达588.7 亿元，未来 5 年或将保持 8.1%的复合增速：1）“一人多镜”理念的推广及高客单价的功能性镜片、特别是青少年防控镜片的迅速发展有望持续驱动行业规模的内生增长；2）眼镜零售商创新获客方式，发力抖音本地生活服务等新零售渠道，有望促进单店平效提升。 博士 2.0：行业连锁化率低，轻加盟开启攻城略地。我们认为，这具体体现在：1）当前国内眼镜零售行业仍有较大整合空间：21 年国内眼镜零售行业 CR10 仅 10%-15%，博士眼镜 22 年门店市占率仅约 0.5%；2）传统加盟模式扩张速度较慢，轻资产加盟模式有望快速提升公司门店覆盖速度及密度：23 年博士眼镜收购汉高信息、增资镜联易购，开启轻资产加盟模式，镜联易购承诺至 2025 年活跃门店数及平台 GMV 分别不低于 1万家、3 亿元。从驱动力来看，疫情期间小 B（夫妻老婆店等单体、小规模眼镜零售商）经营受困，轻加盟模式下，博士眼镜将从供应链、更低拿货价、导流赋能、低试错成本、ERP 系统等多方位支持小 B 发展，助力其降本增收；从壁垒来看，轻加盟模式由公司长期考察研究而创新推出，服务商绑定、ERP 系统、公司自身稀缺性及规模优势、先发优势等因素有望共同构筑公司在轻加盟模式的护城河；3）轻加盟业务有望贡献可观业绩增量：轻加盟收入主要由平台销售收入+加盟费收入构成，基于大基数的门店覆盖，或将在 25 年贡献约 1 亿元的加盟费收入。 博士 3.0：加盟模型跑通后，盈利能力及业绩体量潜力较大。我们认为，这具体体现在：1）议价能力提升带来利润率提升：参考同样兼具零售+医疗属性的药店行业，随着门店数量的逐步增加，议价能力提升有望带来毛利率的增长。假设规模效应下 25 年采购成本降低 2%-10%，则直营业务、加盟业务毛利率分别有望提升 0.8pct-3.7pct、1.7pct-8.5pct，假设费用端不变，归母净利润有望提升 0.10-0.49 亿元；2）市占率和业绩提升空间：公司通过轻加盟模式有望将门店覆盖数量提升至万家以上，并从中筛选优质门店转型升级为深度加盟，甚至并购门店，有望实现前期投入更低且成功率更高的市占率提升。3）持续扩大产业链布局：①积极布局上游产品开发设计，设立产业基金挖掘上下游优质企业，为长期发展储备资源；②持续探索智能眼镜新赛道，成为华为及灵伴科技的重要合作伙伴，22 年华为三代智能眼镜、ROKID AIR 等销售均稳步增长；并与雷鸟创新达成战略合作、成立联合实验室。 -20%-10%0%10%20%22/0722/1123/03博士眼镜沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 盈利预测及投资建议：博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，我们看好公司基于数字化加盟新模式和灵活高效加盟采购平台，在加盟门店数量方面的较大拓展潜力，以及未来有望基于庞大门店覆盖，进一步拓展深度加盟乃至收购，实现市占率及业绩规模的扩张。我们预计 2023-2025 年公司有望实现营收分别 12.59 亿元、16.07 亿元、20.80 亿元，分别实现归母净利润 1.33 亿元、1.77 亿元、2.68 亿元，对应 2023 年 7月 24 日收盘价 PE 分别为 30 倍、23 倍、15 倍。我们看好公司中长期发展潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：数字化加盟模式效果不及预期；政策风险；市场竞争加剧风险等。 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 887 962 1,259 1,607 2,080 增长率 YoY % 35.2% 8.4% 30.9% 27.6% 29.4% 归属母公司净利润(百万元) 95 75 133 177 268 增长率 YoY% 37.0% -20.7% 76.4% 33.4% 51.7% 毛利率% 64.9% 61.8% 61.3% 57.3% 55.2% 净资产收益率ROE% 14.4% 11.0% 16.2% 17.8% 21.3% EPS(摊薄)(元) 0.54 0.43 0.76 1.02 1.54 市盈率 P/E(倍) 42.41 53.48 30.32 22.74 14.99 市净率 P/B(倍) 6.11 5.88 4.92 4.05 3.19 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2023 年 07 月 24 日收盘价