山西汾酒(600809)Q2业绩超预期，青花延续高增

证券研究报告 | 公司点评报告2023 年 07 月 24 日强烈推荐（维持）Q2 业绩超预期，青花延续高增消费品/食品饮料目标估值：260.00 元当前股价：209.3 元公司发布了《2023 年上半年经营情况公告》，公司单 Q2 预计实现营收 63.29 亿，同比+31.77%左右；预计归母净利润 19.56 亿，同比+50.12%左右，超市场预期，进度超去年同期，中高档产品高增驱动结构提升，复兴版点状聚焦维护市场良性。维持 23-25 年 EPS 预测为 8.62、10.84、13.37 元，维持“强烈推荐”投资评级。Q2 收入、利润同增 32%、50%超预期，进度超去年同期。公司近期发布了《2023 年上半年经营情况公告》，经初步核算，2023 年上半年，公司预计实现营业总收入 190.11 亿元左右，同比增长 23.98%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 67.75 亿元左右，同比增长 35.15%左右。经计算，公司单Q2 预计实现营收 63.29 亿，同比+31.77%左右；预计归母净利润 19.56 亿，同比+50.12%左右，超市场预期。以汾酒年报披露 20%目标假设，公司全年收入目标在 314.6 亿左右，上半年完成进度为 60.4%，超出“时间过半、任务过半”既定目标，同时也超出 22 年上半年 58.5%的销售收入占比，在二季度需求承压的背景下，公司仍能超额且超去年同期进度完成任务，彰显经营信心，全年有望进一步超额完成任务。公司 22H1 净利率 35.6%，同比+2.7pct，单Q2 净利率 30.9%，同比+3.3pct，净利率持续提升主要系费用及税金有所收缩。中高档产品高增驱动结构提升，复兴版点状聚焦维护市场良性。2023 年以来，公司坚持品牌建设，紧抓终端维护，持续精耕长江以南核心市场，市场结构进一步优化，青花汾酒系列等中高端产品实现较快增长。我们预计，青 20及青 25 仍为公司最快增长单品，青花势能在次高端价格带仍在释放，且二季度仍有加速。老白汾今年北方环山西市场放量明显，打入三线及以下城市大众价格带，预计也保持较快增长。复兴版不设增长目标，全年良性发展，战略更为聚焦，围绕高端宴席等活动，点状推广维护价格健康。玻汾全年配额不调整，季度间或有波动但全年总量确定。投资建议：市场表现从容，维持“强烈推荐”投资评级。维持 23-25 年 EPS预测为 8.62、10.84、13.37 元，对应 23 年仅 24X，低于过去五年估值均值-一倍标准差，peg＜1。市场担忧业绩靠压货驱动，但我们认为，汾酒市场销售表现和库存压力表现都好于同价位带竞品，更为受益本轮品牌集中。维持 260元目标价，对应 23 年 30X，对应 24%空间，公司管理层班子逐步到位有望增强公司经营稳定性，三季度任务顺利推进有望进行估值切换，建议加大布局，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：省外扩张受阻、升级产品不及预期、人事调整等财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入(百万元)1997126214326514016948566同比增长43%31%25%23%21%营业利润(百万元)702910873141611783622031同比增长66%55%30%26%24%归母净利润(百万元)53148096105181322516315同比增长73%52%30%26%23%每股收益(元)4.366.648.6210.8413.37PE48.131.524.319.315.7PB16.812.09.26.85.1资料来源：公司数据、招商证券基础数据总股本（百万股）1220已上市流通股（百万股）1220总市值（十亿元）255.3流通市值（十亿元）255.3每股净资产（MRQ）21.4ROE（TTM）35.2资产负债率34.1%主要股东山西杏花村汾酒集团有限责任公司主要股东持股比例56.56%股价表现%1m6m12m绝对表现4-27-25相对表现5-18-15资料来源：公司数据、招商证券相关报告1、《山西汾酒（600809）—积极信号显现，再迎配置良机》2023-07-052、《山西汾酒（600809）—经营稳健业绩确定性强，建议底部布局》2023-05-223、《山西汾酒（600809）—Q4+Q1业绩超预期，重视低估布局时点》2023-04-28于佳琦S1090518090005yujiaqi@cmschina.com.cn刘成研究助理liucheng5@cmschina.com.cn山西汾酒（600809.SH）敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告图 1：山西汾酒历史 PE Band图 2：山西汾酒历史 PB Band资料来源：公司数据、招商证券资料来源：公司数据、招商证券参考报告：1、《山西汾酒（600809）—积极信号显现，再迎配置良机》2023-07-052、《山西汾酒（600809）—经营稳健业绩确定性强，建议底部布局》2023-05-223、《山西汾酒（600809）—Q4+Q1 业绩超预期，重视低估布局时点》2023-04-28敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告附：财务预测表资产负债表单位：百万元202120222023E2024E2025E流动资产2528629202375695035465678现金614611201175192795741082交易性投资60311059105910591059应收票据00000应收款项11000其它应收款032404960存货81899650108991259314424其他49197259805286969053非流动资产46697484730969586661长期股权投资7680808080固定资产02125205718031593无形资产商誉3631076968872784其他42294203420342034203资产总计2995536686448785731272338流动负债1426514846165891885321409短期借款00000应付账款00000预收账款00000其他1426514846165891885321409长期负债10394949494长期借款00000其他10394949494负债合计1436814941166831894821503股本12201220122012201220资本公积金392565565565565留存收益1361019536259063597548323少数股东权益364425504604727负债及权益合计2995536686448785731272338现金流量表单位：百万元202120222023E2024E2025E经营活动现金流764510310103171316916574净利润53148096105181322516315折旧摊销181201476453399财务费用(33)(37)(115)(182)(276)投资收益(83)(330)(343)(343)(343)营运资金变动26122822(280)(84)355其它(346)(442)6199123投资活动现金流(4837)(2894)43243243资本支出(