【宏观专题】居民的钱都投资去了哪里？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2023 年 07 月 20 日 【宏观专题】 居民的钱都投资去了哪里？  什么是居民的资金流量表？——可以理解为企业的利润表 1、居民资金流量表的勾稽关系：居民金融投资规模=居民可支配收入-居民消费+贷款-居民非金融投资。报表编制主要数据来源是统计局和央行。 2、下滑的可支配收入增速：可支配收入增速呈现下滑趋势，2017 年~2019 年平均增速 9.1%，2020 年 5.4%，2021 年两年平均增速 7.2%，2022 年约为 5%。 3、受冲击的消费意愿和习惯：①消费占可支配收入比重回落，2017 年~2019年平均值 64.9%，2020 年 61.9%，2021 年 64.4%，2022 年预计 62.6%。②结构层面，与 2017~2019 的上半年相比，2023 年 H1 居民医疗保健消费占可支配收入比重提升 0.3%，食品烟酒下滑 0.1%，居住下滑 0.3%，衣着消费回落 1.1%，交通通信回落 6.6%，生活用品服务回落 0.5%，教育文娱回落 0.6%。（资金流量表的消费倾向和住户调查的消费/可支配收入数值有区别，详见正文） 4、贷款：消费贷款骤降，经营贷为主。①贷款占可支配收入比重回落，2017年~2019 年平均值 14.8%，2020 年 13.9%，2021 年 12.4%，2022 年预计 6.3%。②2022 居民住房贷款增量是 2017~2021 年的 12%；③2022 年居民非住房消费贷款增量是 2017~2019 年的 25%。 5、非金融投资，购房意愿回落。非金融投资主要针对居民的商品房住宅购买，非金融投资占可支配收入比重回落，2017 年~2019 年平均值预计 24%，2020年预计 22.7%，2021 年预计 19.1%，2022 年预计 14%。 6、金融投资，占收入比重抬升，但配置存款比例加大。①金融投资占可支配收入比重提升，2017 年~2019 年平均值 25.9%，2020 年 29.3%，2021 年 28.8%，2022 年预计 29.7%。②金融投资的去向来看，2021 年，存款和现金（56%），其他资产（含理财，21%），保险投资（12%），证券+证券投资基金（10%）③预测来看，2022 年居民存款占金融投资比重预计为 84%，是 1996 年以来的最高值。 7、总结 2022 年居民资金流量的情况：居民收入增速趋势下行，消费倾向边际降低，贷款融资大幅减少，购房支出明显回落。虽然由于支出减少增加了金融投资资金的占比，但金融投资又主要以存款为主，非存款占可支配收入的比重大幅降低。简而言之，2022 年居民存款之所以大幅抬升，背后或是居民收入下滑+地产预期悲观+股债双杀的情境下形成的高配存款的无奈之选。2000年以来，2008 年和 2018 年也有同高配存款的行为发生。  居民高配存款对资产配置的影响？——高配存款对应居民较低的风险偏好 1、居民高配存款对应居民较低的风险偏好。我们将居民的存款定义为无风险资产，非存款金融资产定义为风险资产。在此情境下，居民风险偏好=非存款金融投资/金融投资。数据研究发现，居民风险偏好与 A 股和十年期国债均呈现同向性波动。较低的风险偏好在长期来看，对权益资产有压力，债券资产有支撑。 2、如何判断未来影响风险偏好的因素？居民的风险偏好=1-存款增长/（居民收入+贷款融资-消费支出-住宅销售额）。当下的数据情况是，上半年居民可支配收入增速 6.5%，高于 2022 年的 5%；居民消费倾向好于 2022 年，但低于2021 年，贷款增长高于 2022 年但仍低于 2017~2021 年，住宅销售低于 2022年，居民的存款增长当下高于 2022 年。结合三种情景假设（详见正文），预计年内居民的风险偏好在 15%~25%区间，1990 年以来的四个最低值从低到高分别是 1995 年 13%，2022 年 16%，2008 年 19%，1996 年 23%。这可能意味着年内居民将持续面临极低的风险偏好。  极低的风险偏好如何影响资产配置？日本 90 年代数据或可作为参考 1、日本的情况：分为三阶段理解，1990 年~1997 年，日本居民可支配收入和消费增速双双回落但仍为正值，贷款增量下行但仍为正。1998 年~2003 年，日本居民可支配收入增速转负，消费增速维持低位，贷款增量转负，居民开始偿 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】调查研究发现了哪些“问题”？——大兴调查研究之风跟踪系列三》 2023-07-09 《【华创宏观】全球经济正在去全球化吗？——海外论文双周志第 19 期》 2023-07-05 《【华创宏观】寻找看不见的增长——2023 年中期策略报告》 2023-06-27 《【华创宏观】国务院 2023 立法计划透露哪些信号？——政策观察双周报第 60 期》 2023-06-23 《【华创宏观】债市“获利”幅度够大吗？》 2023-06-21 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 还负债。2004 年之后，居民收入和消费增速在零值上下波动，2010 年开始贷款增量重新转正且持续抬升。 2、日本居民的金融投资层面，1989 年~1997 年期间，日本居民提升存款、保险和政府债配置比例，减少股票，股权信托投资以及其他债权的配置比例。1998年~2003 年期间，日本居民高配存款、增配政府债和股权信托投资，减少保险，股票和其他债权的配置比例。2004 年之后，日本居民仍然高配存款，增配股权信托投资和非上市股权，降配政府债和上市股票。 3、居民资产配置下的市场表现，随着 1990 年日本居民高配存款开始，无论经济修复与否，十年期日债基本呈现下行态势，对应 90 年代以来十年期日债长牛；权益方面，随着 1990 年~1997 年间，经济下行利空权益，经济修复对权益无刺激效应，1998 年~2003 年，随着收入增速转负，居民似乎开始增配股权信托投资，权益市场对经济的变动再度敏感起来，但仍是牛短熊长。2004 年之后，经济修复期间，权益资产通常能走出牛市。  风险提示： 地缘政治超预期，出口修复超预期，模型测算存在误差。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 拆分居民的资金流量表，具体公式：可支配收入+贷款=居民消费+居民购房+金融投资。分别分析了国内居民可支配收入，贷款，居民消费，居民购房以及金融投资的指标变动情况，进而结合居民资产配置行为判断对资产配置的影响。 投资逻辑 居民