2023年6月财政数据点评：财政定力的解释

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2023 年 6 月财政数据点评 财政定力的解释 2023 年 07 月 20 日 [Table_Author] 分析师：周君芝 研究助理：周恺悦 执业证号：S0100521100008 执业证号：S0100121120011 电话：15601683648 电话：13135690247 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 开年一季度财政支出节奏偏快，尚有财政前倾迹象。进入四月，公共财政收入放缓、土地出让收入持续磨底、债务发行进度也弱于往年季节性，财政“疲态”显露。待到 6 月，广义财政支出同比跌至-16.2%，较前值下行近 12 个百分点（5月，-4.5%），财政支出保持定力的特征愈发明显。 ➢ 财政保持定力然而 6 月基建超预期扩张，主因对财政依赖低的电力投资放量。 二季度基建同比 10.7%，6 月 12.3%，基建表现之所以超预期，或可做如下解释： 6 月电力投资贡献 58%总基建投资增速，而电力项目所需财政资金占比较低，参照 2021 年各项基建项目到位资金比重，电力项目到位资金中财政资金占比仅达7.6%（交运、水利项目高达 21.7%、27.2%）。此外，今年专项债用作资本金比重抬升，2020-2022 年专项债用作资本金比重在 7%左右，而今年二季度这一比重上行至 10%。 财政收入下行且地方政府能动性受约束，预计未来电力投资之外基建发力有限。 当前土地出让收入超预期走弱，按此节奏推算，全年土地出让收入或较预算减收1.4 万亿，或将约束足量预算内资金投向基建。另外下半年地方工作重心或在化债，地方基建的能动性较弱。 ➢ 当前财政保持定力，要因是收入端偏弱约束支出放量，税收和土地出让金均如此。 今年上半年公共财政收入 11.9 万亿，去年同期额 10.5 万亿，而去年上半年退税1.5 万亿，故而去年上半年实际公共财政收入达 12 万亿。可见今年上半年公共财政收入同比为负（-1.0%）。上半年土地出让收入 1.9 万亿，同比收缩约 5000亿元，收入进度为 2015 年以来同期最低值。 疫情影响消除后，财政收入仍在下行，这或许是今年财政支出保持定力的直接原因。 ➢ 预计全年财政支出偏克制，因为全年财政导向是向高质量增长倾斜。 进入二季度，财政收支力度双双走弱，加之当下地产仍在磨底，预计下半年出口环比顶多持平上半年。下半年经济更多呈现企稳迹象，大力度反弹的概率并不高。市场因此对下半年财政发力寄予厚望。 我们提示两点迹象表明今年财政或定力极强，偏克制的财政取向或截然不同于2022 年。 迹象之一，二季度以来财政支出节奏明显放缓，与二季度以来地方政府注重债务 相关研究 1.宏观专题研究：黄金定价：老框架和新变量-2023/07/18 2.2023 年 6 月经济数据点评：GDP“保五”和下半年重点-2023/07/17 3.全球大类资产跟踪周报：海外重回宽松交易-2023/07/16 4.2023 年 6 月出口数据点评：出口没有崩-2023/07/14 5.宏观专题研究：中国对俄出口的潜在机会-2023/07/13 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 风险化解相呼应。还有一个例证是二季度专项债发行显著慢于往年（今年 25%， 去年 58%）。 迹象之二，年初财政预算报告清晰展示，国家资源更多向高质量增长领域，故而全国财政支向国防外交、教育、民生领域资金占比明显提高；一般公共服务支出占比下降，财政资金对基建，尤其地方主导基建的资金支持力度较往年减弱。上半年预算内民生支出同比 6.6%，基建同比仅-1.5%，逐步兑现年初给出的财政规划。 展望未来，政策目标并非为了简单实现经济粗放式高增长而更多关注高质量发展。相较分子端政策（旨在提振增长），分母端政策（重在化解债务风险）或许才是下半年财政重心。 ➢ 风险提示：地产政策超预期，海外地缘政治超预期。 图1：6 月公共财政收入同比进一步下探 图2：6 月土地出让收入节奏仍然偏慢 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：6 月广义财政支出同比大幅走弱 图4：二季度专项债发行进度走弱 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 3.4%-4.9%5.5%4.8%-4.7%-10.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2月累计3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020-2021复合同比2022(剔除退税影响)20236月财政收入同比进一步下探，刻画当前较弱的经济现实。0%10%20%30%40%50%60%201520162017201820192020202120222023土地出让收入节奏（当月值/预算）2月3月4月5月6月5.9%5.5%-4.5%-16.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2月累计4月6月8月10月12月2020-2021复合2022预算20230%5%10%15%20%25%30%35%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月专项债发行进度（当月发行/全年限额）20192020202120222023宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图5：2021 年各类基建投资资金来源占比 图6：今年以来专项债用作资本金比重上行 资料来源：国统局，民生证券研究院 资料来源：企业预警通，民生证券研究院 7.6%21.7%27.2%0%10%20%30%40%50%60%70%财政国内贷款外资自筹其他财政国内贷款外资自筹其他财政国内贷款外资自筹其他电热气水投资资金来源交运仓储投资资金来源公用设施水利环境投资资金来源24562596278610569056.8%7.2%6.9%7.8%9.6%0%2%4%6%8%10%12%0500100015002000250030002020年2021年2022年2023年Q12024年Q2专项债作资本金金额专项债作资本金比例（右轴）(亿元)宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以