天津城投的化债之道

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 天津城投的化债之道 [Table_ReportTime] 2023 年 7 月 11 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 朱金保 联系人 联系电话：+86 15850662789 邮 箱： zhujinbao@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 天津城投的化债之道 [Table_ReportDate] 2023 年 7 月 11 日 [Table_Summary] ➢ 天津市人均 GDP 在全国领先，但经济、财政的整体实力仍处中下游水平，发债城投有息债务率较高；17 年后天津市经济增速下降，人口净流出，政府性基金收入近年来面临较大的下行压力，但整体债务增速得到一定的控制。而区域内上市公司和金融资源相较于其他直辖市并不高。22 年天津市 GDP 为 16311 亿元，居全国第 24 位；GDP 增速 1.0%，居全国第 27 位；人均 GDP11.92 万元，居全国第 5 位。22 年天津市一般公共预算收入 1847 亿元，居全国第 23 位，一般公共预算收入增速-5.8%，居全国第 30 位。天津市发债城投有息债务率为 753.45%，全国第7 高。16-22 年，天津市 GDP 增速持续低于全国平均水平，人口净流出75 万人，22 年天津市政府性基金收入由 21 年的 1127 亿元降低至 424 亿元。天津共有 72 家上市公司，区域城农商行、村镇银行等共有 10 家，总资产和净资产规模合计分别为 14988 亿元和 1147 亿元，处于全国中下游水平。 ➢ 15 年至今，根据天津城投信用利差的走势特征，我们将天津城投的发展分为三个阶段。阶段一，15 年至 18 年中旬，天津经济增速下滑以及部分国企风险暴露，但市场或未对此定价，天津市各评级平台信用利差走势整体与市场趋同；阶段二，18 年中旬至 20 年 10 月，该阶段天津市部分大型国企信用风险蔓延，叠加监管摸排地方政府隐债，天津市各评级平台信用利差较全国平均水平开始走阔，AA+级和 AA 级等中低评级平台信用利差走阔幅度较大，但因 “大而不倒”的信仰，天津市 AAA 级平台信用利差整体相对稳定；阶段三：永煤事件后至今，天津市 AAA 级平台信用利差也开始大幅走阔，尽管中间也存在压缩的时段，但利差中枢整体仍然处于高位。 ➢ 在永煤事件后，天津市通过召开恳谈会、盘活存量资产、债务置换、政府协调金融资源以及完善债务管理机制，短期内有助于提升城投的流动性、降低城投债务逾期的风险以及提振投资者的信心，对天津市平台带来利好，但是区域经济增速下行、土地市场偏弱以及城投存量债务率较高的问题仍未得到根本解决，叠加天津市有息债务尤其是公开债券主要集中于区域 AAA 级平台，使得天津市 AAA 级平台利差仍明显高于其他各省/直辖市 AAA 级平台，当信用债市场整体发生波动时，仍会对天津 AAA 级平台利差带来一定的冲击。 ➢ 天津市平台债务和公开债券主要集中于天津市级和滨海新区。津城建公开债券规模超 1700 亿元，占天津市存量公开债规模超 40%，津城建具有较强的代表性。17-22 年，尤其是永煤事件之后，津城建总体债务增速得到明显控制，政府的回购、补助资金能够覆盖相关支出，津城建并未新增垫资去代建或自建项目，而是处于存量债务本息的化解阶段。但是津城建债务期限结构，尤其是债券期限结构短期化现象越来越明显，未来一年内（截至 24 年 6 月末）到期公开债占比近 8 成。津城建公开oPsRrRqRuMsRmMpMmPpQoP6MdN8OmOmMsQsRlOmMtMfQpOnPbRmNsOMYoMsOxNmMpN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 债呈现出“高规模、高估值和高波动”的特征。地方政府保城投债刚兑意愿较强，且永煤事件后天津市加大对平台债务管控力度，津城建债券短期打破刚兑概率较低，因此津城建短期债券估值/利差受信用债市场和流动性整体环境的影响较大，债市行情好的时候，津城建短期估值/利差快速下行，而当市场出现调整的时候，津城建短期估值/利差也会出现上行压力。 ➢ 短期来看，我们认为信用债市场大幅调整概率不大，叠加津城建今年上半年债券净融资明显改善，津城建短久期债券估值出现大幅调整的概率也不大。目前津城建半年左右债券估值在 5.5%左右，利差在 415BP 左右，风险偏好较高的投资者仍有一定的博弈空间。但是考虑津城建债券净融资状态或难以出现根本性的改善，270 天以内的估值曲线无明显凸点，短久期信用资质下沉策略的性价比似乎已经有所降低。 ➢ 另一方面，由于经济与土地市场的压力仍存，天津基本面环境的改善还需要一个过程，因此中长期债券投资仍需等待更好的时机。此外，第一批特殊再融资债对天津部分区县平台化债起到了积极作用，若下半年重启特殊再融资债发行，可关注相关受益区域平台的债券投资机会。 ➢ 风险因素：样本选择偏差导致数据统计存在一定的差异、区域地方政府债务率被低估、土地财政和城投监管政策面临较大的不确定性风险以及若市场调整，津城建面临较大的估值波动风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、天津市基本面梳理 ....................................................................................................................... 6 二、天津城投债利差的三个阶段 ....................................................................................................... 9 2.1 阶段一：2018 年中旬以前，天津市平台利差和市场走势趋同 ................................ 10 2.2 阶段二：2018 年中旬-2020 年 10 月，天津市平台，尤其是中低资质平台信用利差较市场明显上行 10 2.3 阶段三：永煤事件后，天津市 A