首次覆盖：“片仔癀、安宫牛黄丸、化妆品”矩阵，推动公司高质量稳健发展

[Table_RightTitle] 证券研究报告|中药Ⅱ [Table_Title] “片仔癀、安宫牛黄丸、化妆品”矩阵，推动公司高质量稳健发展 [Table_StockRank] 买入(首次) [Table_StockName] ——片仔癀（600436）首次覆盖 [Table_ReportDate] 2023 年 07 月 19 日 [Table_Summary] 报告关键要素: 在多核驱动战略下，公司有望形成以“片仔癀+安宫牛黄丸+化妆品”为主的战略矩阵。未来公司将持续巩固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀牌安宫牛黄丸新增长极，推动片仔癀化妆品产业再升级，实现公司稳健增长。 投资要点: ⚫ 片仔癀锭剂&胶囊剂稳健增长可期 1）原材料端，公司天然牛黄和天然麝香供给充足，我们通过对公司天然麝香获取来源拆分以及对公司每年购买天然牛黄趋势测算，认为上游原料资源至少可以支撑到 2027 年； 2）渠道端，我们对片仔癀锭剂&胶囊剂销售渠道按照国药堂&天猫京东线上直营大药房、经销商、体验馆等拆分，分析出国药堂收入占比随着 2015 后新增体验馆模式逐步下降，体验馆收入占比随着2021 年新增线上直营大药房逐步下降。线上直营大药房毛利高于体验馆和经销渠道，未来随着公司线上直营渠道投入加大，收入占比提升，片仔癀毛利率将逐步提高； 3）价格端，公司 2007 年以来提价 11 次，我们测算出 2016 年到2022 年全渠道均价（不含税）复合年增速为 5.27%，销量复合年增速为 18.03%。均价 5.27%复合年增速不影响销量两位数复合增长，说明公司手握提价权，长期看消费者对价格敏感度低。由于最近一次提价幅度较大，我们认为中短期内公司再次提价概率不大； 4）需求端，根据我们模型，片仔癀目前渗透率远低于 2%。所以从渗透率角度看，随着公司在片仔癀二次开发上的投入，以及高净值人群数量的提升，大众健康意识提高，片仔癀需求端有较大成长空间。 ⚫ 片仔癀牌安宫牛黄丸有望成为公司新的增长引擎 1）潜在消费人群持续增长，公司产品渗透率低。安宫牛黄丸应用于心脑血管领域，老龄化趋势意味着安宫牛黄丸需求天花板高。目前行业呈现同仁堂一家独大的竞争格局，片仔癀牌安宫牛黄丸上[Table_ForecastSample] 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8694.00 10940.77 12421.66 14808.76 增长比率(%) 8.38 25.84 13.54 19.22 净利润(百万元) 2472.34 3400.79 3790.11 4502.55 增长比率(%) 1.66 37.55 11.45 18.80 每股收益(元) 4.10 5.64 6.28 7.46 市盈率(倍) 69.79 50.74 45.53 38.32 市净率（倍） 15.23 12.34 9.71 7.74 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 [Table_BaseData] 基础数据 总股本（百万股） 603.32 流通A股（百万股） 603.32 收盘价（元） 286.00 总市值（亿元） 1,725.49 流通A股市值（亿元） 1,725.49 [Table_Chart] 个股相对沪深 300 指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 [Table_ReportList] 相关研究 [Table_Authors] 分析师: 黄婧婧 执业证书编号： S0270522030001 电话： 18221003557 邮箱： huangjj@wlzq.com.cn -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%片仔癀沪深300证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 [Table_Pagehead2] 证券研究报告|中药Ⅱ 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 51 页 市时间较晚，自 2020 年 9 月上市以来市场份额持续增长,实体药店端市场份额从 2020 年 0.45%提升至 2023 年一季度的 1.21%（若加上体验馆、国药堂等渠道，市场份额更高），超过了多个其他经营安宫牛黄丸多年的品牌; 2）具有原材料优势，公司是市场上生产双天然安宫牛黄丸的 6 家企业之一，上游原材料天然麝香和天然牛黄均为稀缺性名贵药材， 是安宫牛黄丸最大的生产壁垒； 3）公司安宫牛黄丸包含两种最具成长性的品规。数据说明单天然和双天然安宫牛黄丸具有相似的成长性，公司产品有望在各自不同消费群体中实现渗透率的提升； 4）品牌、渠道和新老产品联动作用。公司老产品片仔癀消费人群和片仔癀牌安宫牛黄丸有重叠部分，尤其是双天然品规，都是对应高净值人群，消费者联动有望推动公司安宫牛黄丸快速放量；公司片仔癀体验馆也有利于提升片仔癀牌安宫牛黄丸的品牌价值。 ⚫ 化妆品业务整合梳理后业绩增速有望扭负为正。2022 年化妆品公司的管理层做了调整，整个化妆品的终端做了价格体系梳理，有望随着核心产品片仔癀一同提价。公司化妆品产品线比较多，片仔癀和皇后品牌双轮驱动，未来将借助公司的营销平台、研发平台、采购平台及品牌建设推广等优势，进一步强化在化妆品领域的核心竞争力，实现业绩增长。 ⚫ 盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸和业务梳理后的化妆品业务有望成为公司新的增长驱动力。预计 2023/2024/2025 年收入为 109.41 亿元/124.22 亿元/148.09 亿元，对应归母净利润 34.01 亿元/37.90 亿元/45.03 亿元，对应 EPS5.64 元/股、6.28 元/股、7.46 元/股，对应 PE 为50.74/45.53/38.32（对应 2023 年 7 月 18 日收盘价 286 元），首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险因素：利好政策不达预期风险、原材料供给不足风险、研发不达预期风险 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 51 页 [Table_Pagehead] 证券研究报告|中药Ⅱ $$start$$ 本报告创新之处 对核心单品片仔癀锭剂&胶囊剂收入端按销售渠道拆分、原材料端按获取来源拆分、需求端按药用和保健用途拆分。 1、 收入拆分：按体验馆、国药堂、经销渠道、京东和天猫平台两家直营大药房渠道拆分收入，测算不同渠道每年收入占比趋势，并结合不同渠道供应价格算出全渠道均价，进而测算销量； 2、 原材料获取来源拆分：1）按国家配额、人工养殖、公司库存、农户散收等拆分公司天然麝香供应，并对2023年后销量增速设置5%、10%、15%、20%四种情况，测算每种情况下未来公司天然麝香库存情况，并分析出不同增速情况下天然麝香库存能支撑多久；2）对公司天然牛黄需求和库存量测算，进一步测算公司每年储备天然牛黄趋势； 3、 需求端拆分：分为药用和保健两类。药用主要考虑非酒精性脂肪性肝炎、酒精性脂肪性肝病、急性乙型肝炎，慢性乙型肝炎四个治疗领域，保健主要考虑茅台消费群体以及高净值送礼人群，并设置2%、5%、10%、15%四个需求端渗透率假设